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【国信零售】公司快评-天虹股份:员工持股助力费控,盈利能力持续提升

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公司近期推出员工持股计划,进一步完善激励机制,员工持股+超额利润分享有望推进公司进入高速提效降费阶段。我们参考鄂武商A员工持股推行三年来业绩表现,公司有望复制这一趋势。此外,百货/购物中心、超市/便利店两大主力业态也将在18年进入加速展店阶段,强大异地复制能力+成熟体验式业态定制,也将使得公司收入端提升明显。我们预测公司17/18/19年净利润分别为6.73/8.21/9.39亿元,同比增速28.40%/21.90%/14.37%;EPS分别为0.84元/1.03元/1.17元。通过FCFF的绝对估值以及基于P/E、P/S的分部估值法,得出目标股价区间19.86-20.81元,维持“买入”评级。

评论

 

员工持股+超额利润分享激励充分,期待业绩持续改善

2017年12月29日,公司公告市场化股票增持计划(草案),并于18年1月16日公告第1期员工持股计划定向资产管理合同。本次员工持股计划针对公司部分董事、监事、高级管理人员及不超过232人的公司业务骨干,拟募集资金总额上限为1.18亿元。本次员工持股计划将在股东大会审议通过增持计划后6个月通过二级市场买入,如以2018年1月17日收盘价17.07元/股测算,拟认购总股份约为693.85万股,约占公司现有股本总数的0.87%。本增持计划的的存续期为60个月,锁定期为12个月。锁定期满后,持有人每年可减持不超过其持有本次增持计划总份额50%的股票。

2015年来,公司推行门店超额利润分享机制,通过超额利润分享与奖金二次分配,适当调整薪酬激励高业绩高潜力员工,目前已在除新店和亏损店铺外的其余门店全面推行。

我们认为,此次员工持股计划有利于健全公司长期、有效的激励约束机制,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,充分调动人员积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,推动公司的长远发展,也表明公司对维持较强经营能力的坚定信心。

盈利能力持续提升,费用优化空间较大

2017年前三季度,公司营业收入129.39亿元,同比录得正增长4.71%;前三季度净利润为4.92亿元,同比增速高达35.40%。利润较高增长主要受益于毛利率的持续提升,受益体验式业态推进,2015年以来公司毛利率改善明显,2016年/2017前三季度毛利率分别为24.16%/25.94%,分别同比提升了0.59/0.94个百分点。

毛利率的提升的同时,公司销售费用率也小幅提升。2016年公司销售费用率为18.08%,同比提升0.78个百分点;然而,2017年前三季度公司销售费用率为19.02%,同比维持稳定。前三季度的毛利率持续优化以及费用率基本维持稳定,带动净利率提升明显:前三季度净利率3.80%,同比优化0.87个百分点。

我们认为,随着公司员工持股计划的推出以及超额利润分享计划的持续推进,未来公司的销售费用率改善空间巨大。

横向比较来看,公司费用率改善空间巨大。公司毛利率在所选可比公司中处于最高水平,且呈现不断上升态势,然而由于公司销售费用率长期处于高位且持续上升,公司总费用率亦处所选可比公司最高水平。因此,公司净利率处于所列可比公司中等偏上水平,费用率方面改善空间巨大。

费用率优化的天花板?鄂武商A员工持股三年,毛利率提升2pct,销售费用率降低1pct

鄂武商A自15年来推行员工持股计划,盈利能力提升明显。我们认为公司有望再现鄂武商A优秀的费用调控能力。

鄂武商A于2015年1月15日公告实行员工持股计划,计划涵盖不超过1141位公司高管和核心员工,占总员工数7.46%,计划认购金额约为8.4亿元,数量占公司总股本的9.43%,存续期4年,锁定期3年。计划实施以来,鄂武商费用率优化明显,盈利能力持续提升,激励效果显著,15年/16年/17前三季度,鄂武商毛利率分别为21.76%/22.21%/22.34%;总费用率分别为14.83%/13.99%/12.86%;销售费用率分别为12.64%/12.20%/11.27%;净利率分别为4.57%/5.61%/6.72%。鄂武商A 2014年前三季度/17年前三季度的毛利率分别为20.25%/22.34%,改善超过2pct;销售费用率分别为12.19%/11.27%,优化将近1ptc。

服务升级、门店加速扩张,多业态并进打造新零售典范。

公司近年来通过传统业态调整、新兴业态探索以及产品结构优化,盈利能力提升显著,已形成百货、超市、购物中心、便利店等多业态战略发展格局。2018年,在各业态模式成熟的基础上,公司经营策略转为成长和盈利并重,18年将开启加速扩张通道。公司新业态超市定位为中高端的新型体验式数字化超市,公司积极发展全球直采业务,提升生鲜直采占;便利店在经过三年积累成熟后计划18年进入加快布局阶段,预计18年将开设近100家新店。公司18年将进入高速扩张阶段,购物中心业态成为主打业态,超市、便利店业态也将加速探索。

投资建议:目标股价区间19.86-20.81元,维持“买入”评级

P/S法:不考虑地产/其他业务,合理估值为19.33元

我们拟根据公司百货和超市两大业态进行分部估值,预测2018年公司百货+X业务收入为125.9亿元,对应每股销售收入15.73元,百货业态上市公司18年平均P/S值为0.70x,百货部分对应每股价值为11.01元。

预测2018年公司超市业务收入64.74亿元,对应每股销售收入8.09元,超市业态上市公司2018年平均P/S值为1.03,对应每股价值8.33元。

在不考虑地产和其他业务的情况下,公司合理估值应为19.33元。

P/E法:合理估值19.86元

我们预测公司17/18/19年净利润分别为6.73/8.21/9.39亿元,同比增速28.40%/21.90%/14.4%;EPS分别为0.84元/1.03元/1.17元。百货行业18年平均P/E为19.29x,对应公司18年EPS 1.03元,合理估值应为19.86元。鉴于公司还拥有超市、便利店等业态以及强大的经营能力,应享有高于百货行业的溢价。

绝对估值法:FCFF目标价为20.81元

在WACC=13%,永续增长率=1%的情况下,通过FCFF法,公司绝对估值应为20.81元。

盈利预测以及假设

Ø  百货/购物中心:

收入端:18年大店扩张加速,开店策略重心向购物中心迁移,预计18年将开设10个大店,门店数量增速15%;公司近年来收入小幅下降,主要由于百货转型增加体验业态造成影响。

毛利率:百货业务毛利率持续提升,主要由于采用净值法的租赁模式占比提升,以及公司体验式建设升级,迎合消费升级趋势。

Ø  超市:

收入端:超市业态拓展加速,预计18年公司将新开独立超市超过10家,收入增速将保持较高增长;

毛利率:通过品类优化与直采提升,毛利率持续优化;

Ø  置业项目:

17H1预收房款6.87亿元,包括南昌九洲天虹和苏州相城天虹,预计竣工时间2017年,预计将在17-19年完成结转。预计17/18年地产项目分别结转4.5亿元/3.5亿元;

Ø  毛利率:

17年前三季度,公司毛利率优化近1个百分点至25.94%,我们预计全年毛利率将保持较高水平,后续随着老店调整+体验式业态加速,毛利率将持续提升;加速展店也将对毛利率带来一定影响;

Ø  费用端:

销售费用率:17年前三季度公司销售费用率为19.02%,同比基本保持不变;伴随着毛利率提升,公司销售费用率从2015年以来维持上行趋势,我们预计员工持股计划+超额利润分享计划将会较好利于公司费用控制;预计17/18/19年公司销售费用率分别为18.00%/17.60%/17.20%;

管理费用率:17年前三季度公司管理费用率为1.91%,预计将维持稳定并小幅优化。

风险提示

门店扩张不及预期;

费用率优化不及预期。


 

国信附表:财务预测与估值




 

相关研究报告

《天虹股份-002419-数字化、多业态并进,体验式新零售典范》 ——2017-12-18

《天虹商场-002419-持续扩张带来稳定收入增长》 ——2012-02-28

《天虹商场-002419-继续向全国一流的连锁零售企业前进》 ——2011-02-28

《天虹商场-002419-外延扩张提升业绩,增长符合预期》 ——2010-10-25

《天虹商场IPO询价报告:轻资产的创新型连锁百货》 ——2010-05-14


 

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