服!独角兽回归市值涨10倍?药明康德“一拆三”IPO也过会了!| 小汪天天见
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四新”独角兽过会，药明康德中概IPO回A，“定向注册制”真的来了？
小汪说
今日上午，证监会发审委2018年第51次会议，新药研发巨头药明康德IPO获得审核通过！
作为世界上唯一的开放式生物制药平台，中国最大的新药研发外包服务公司，药明康德在2015年选择从美股私有化退市之后，终于实现了A股回归，成为近两年来唯一中概股回归IPO成功的案例。
先有富士康过会的绿色通道审核，又有此次药明康德IPO快速过会，更有社群中小伙伴们提到的发行市盈率将突破23倍的传言，难道“定向注册制”时代真的已经到来了吗？
这样的定向注册制，又会对A股产生什么样的影响？是大量企业发到20倍以下，高估值的环境的消失？又或是真正市场化定价的时代到来？
无论如何，一个生态迁徙和新经济孵化的蓝图正在徐徐展开，怎样理解这样的变化，怎样拥抱这样的变革拥抱A股的新时代，欢迎有需求的企业家，与添信资本投行团队直接交流与联系。
在本文中小汪@并购汪@添信资本先来详细介绍药明康德独特的“一拆三”中概股回归方案。
实际上，通过一种独一无二的“一拆三”私有化回归方案，药明康德在2015年从美股退市之后，短短三年内就实现了从33亿美元市值向2000亿元人民币市值的跨越，这样的跨越不可谓不惊人......
（药明生物港股上市后股价上涨超过3倍）
01
私有化的前世今生
2007年，药明康德在纽交所上市，股票代码为“WX”。上市之后，药明康德进行了一系列并购，包括2007年收购化学合成物提供商Chemdepo、生物试剂提供商Abgent、中国临床研究服务公司Jiecheng和MedKey，2014年收购研究机构XenoBiotic Laboratories、2015年收购基因分析公司NextCODE Health等等。
在2015年4月推进私有化之前，药明康德还联合复兴医药、厚朴投资、光大医疗基金收购了顶尖的生物技术公司Ambrx。
药明康德在纽交所上市初始，4名创始人的持股比例就并不高，董事长李革持有6.13%股份，其他几名创始人持股比例均在5%以下，第一大股东是机构FMR LLC，持有19%股份。到2015年私有化前，随着一系列减持和稀释，董事长李革仅持有药明康德1.4%股份，另一名创始人张朝晖持有1.1%股份，其他董事高管均不持股。
2014年，药明康德实现销售收入41.25亿，净利润6.8亿，市值约为32.6亿美元。
药明康德的私有化发起人是以董事长李革为代表的管理层，并联合外部PE机构，为MBO。四名创始人提高自身持股比例，是私有化的目的之一。同时，提高持股比例，使实际控制人认定清晰·，也是药明康德能够回归A股的前提条件。
02
“一拆三”的私有化方式
药明康德的私有化策略为非常罕见的“一拆三”，即将美股上市公司业务分拆为三部分，分别在新三板挂牌，香港申报IPO，以及A股IPO。“一拆三”是药明康德在2015年私有化运作初期就确定好的战略，与传统中概股回归方式差别很大。
2.1
具体运作上，私有化退市之前，药明康德首先推动子公司合全药业在国内新三板挂牌，并将大分子相关业务也就是药明生物，从上市体系内剥离。随后再推进纽交所上市公司主体的私有化。
私有化完成后，进一步推动已经剥离出去的药明生物以及退市之后的药明康德分别在港股和A股IPO。
1）推动合全药业挂牌新三板
合全药业是药明康德的子公司。2015年4月3日，药明康德推动合全药业在新三板成功挂牌，开创了海外上市公司子公司在新三板挂牌的先例。由于药明康德创始人以及高管持股比例均低且分散，合全药业挂牌中面临的主要是实际控制人认定的问题。最终合全药业的实际控制人被认定为药明康德纽交所上市主体WuXi Cayman。
2）剥离相关大分子业务
在推进合全药业挂牌的同一时间，药明康德将大分子生物药业务的相关股权、业务、资产、人员进行剥离，具体包括：①药明企业管理及其下属公司药明生物、上海药明生物、Biologics Hk②苏州监测③上海药明部分业务部门。剥离之后，以上公司都不再并入药明康德上市主体的合并报表范围内。
新三板挂牌以及资产剥离完成之后，董事长李革联合汇侨资本于2015年4月29日提出了私有化要约。
033
发出私有化要约
以董事长李革为首的管理层，联合汇侨资本Ally Bridge等机构，提出了无约束力的私有化要约。私有化要约价格为：每股普通股5.75美元，这一价格较2015年4月28日收盘价溢价16.2%，较药明康德过去180个交易日的加权平均收盘溢价24.1%。以5.75美元/普通股价格计算，私有化总成本约为33亿美元。
私有化买方团包括管理层控制的G&C IV Limited以及晓钟投资，并联合了一众明星机构，具体包括：汇侨资本Ally Bridge、博裕资本Boyu Capital、淡马锡生命科学Temasek Pavilion JVCo、平安Ping An、高领资本Hillhouse Capital、云锋基金Yunfeng Capital、红杉资本Sequoia Capital、君联资本Legend Captial、浦银国际SPDB International。
私有化的方式确定为反三角合并。董事长李革在开曼群岛设立Holdco，随后在Holdco之下设立全资子公司Parentco，Parentco设立全资子公司Merger Sub。Merger Sub和上市主体WuXi Cayman 进行反三角合并，合并之后WuXi Cayman 存续。
药明康德的私有化是通过反三角合并的方式完成的。关于反三角合并的作用、美国并购基金如何募资，以及美股私有化的相关具体规定以及144A规则，可以具体参考《跨境并购》报告。报告从跨境并购的方案设计，到募资融资策略，，全面结构了跨境并购中需要注意的要点 。
04
私有化中的资金安排
以李革为首的管理层发出私有化要约的总价为33亿美元。其中11亿美元采用债权融资，具体包括8美元的并购贷款、以及3亿美元的管理层贷款。
2015年11月20日，平安银行及浦发银行与Merger Sub及 Group& Cloud Limited 签署了《并购贷款协议》和《管理层贷款协议》，同意合计提供8亿美元并购贷款以及3亿美元管理层借款用于支付私有化对价。
2015年11月24日，Holdco向各个财团成员，李革设立的G&C I Limited和G&C II Limited 发行Holdco股份，进行股权融资。
管理层以自有资金以及3亿美元管理层贷款入股Holdco。发行完毕后，管理层持有Holdco 39.31%股份，其他投资者持有Holdco 60.69%股份。
4.1
从债权融资看，药明康德私有化的债权融资包括8亿美元并购贷款以及3亿美元管理层贷款，资金提供方为平安银行与浦发银行。
8亿美元的并购贷款主体，是用于反三角合并而设立的Merger Sub。在进行反三角合并后，这部分贷款被吸收合并之后的WuXiCayman 所承接。8亿美元贷款的增信措施，是以MergerSub 股权为质押，在合并完成后，质押效力涉及存续的WuXi Cayman 所有股权。
这样设计的目的，是直接由标的承担还款压力，为LBO。
同时， 根据2015年12月29日合全药业的公告，合全药业香港子公司STA香港，将为吸收合并后WuXi Cayman承接的8亿美元并购贷款提供担保，担保期限为提款之日起的84个月 。担保方式包括连带保证担保、将所有资产设定固定及浮动质押或类似担保权益、指定账户质押 。
在此之前，2015年8月份，新三板挂牌之后的合全药业进行了一轮定增，高领资本及红杉资本分别认购定增约6000万元。高瓴资本以及红杉资本，也是私有化买方团中的一员。
这一次定增发行价为69.65元/股，以定增价格计算，合全药业总市值为90亿元。而在2015年6月的前一次定增方案中，定增价格仅为5.38元/股。
4.2
在Holdco向各个财团成员以及管理层发行股份，进行股权融资时。李革设立的G&C I Limited、G&C II Limited、Group&Cloud Limited 等也认购了Holdco股份。认购股份的资金部分来源于3亿美元的管理层贷款。
3亿美元贷款的贷款主体为Group&CloudLimited，以管理层通过G&C Limited、G&CII Limited 、Group&Cloud Limited 持有的Holdco 24.4%股权为质押。李革为该部分管理层贷款提供个人担保。
根据管理层贷款的协议条款，在私有化完成后，2016年1月27日至2月1日，李革等管理层控制的Group&Cloud Limited需要先行偿还部分贷款。在2016年1月份，李革等管理层出售了部分股权，用来将合计1.4亿美元的Holdco股份，分别转让给四家机构。
四家机构具体为：Eastern Star Asia InvestmentLimited、L&C Investment Limited、Fertile Harvest Investment Limited。RelianInvestment Limited，预计将分别获得0.47%、0.47%、1.16%、1.16Holdco 股份。对应Holdco整体估值约为42.94亿美元，较33亿美元的私有化作价高了很多。
在股份转让完毕后，四家投资机构将与李革签订一致行动协议或表决权委托协议。李革将继续持有转让给对应四家机构3.26% Holdco股份的表决权，这对于维持管理层对holdco控制力是有帮助的，也有助于后续私有化后药明康德在A股的IPO。
同时，药明生物在香港上市以后，将解除前期的股权质押等安排，改为以上市后的药明生物股份为质押，进行置换，并进一步为剩余的贷款提供担保。
4.3
从银团视角来看此次私有化的资金安排，平安银行以及浦发银行是私有化债权融资的提供方。两家银行及相关机构还参与了买方团等，提供了股权融资。此外，四家有关机构根据管理层贷款的条款，获得了Holdco股份。具体如下：
① 提供并购贷款：平安银行以及浦发银行合计提供8亿美元并购贷款以及3亿美元管理层借款用于支付私有化对价。
② 参与买方团提供股权融资： Pingan WX Pharm Limited （平安）参与买方团，认购了Holdco 6.2393%股份。SPDBI WX Limited（浦银国际）参与买方团，认购了 Holdco 1.8718%股份，为私有化提供了股权融资。
平安银行、浦发银行在参与药明康德私有化过程中提供了“股+债”的资金解决方案，实际上大胆突破了中资银行传统并购贷款思维的限制，用“债权+股权”的双重视角去设计相关融资条款，即实现了债权的安全性，又实现了股权的高额投资设计。
05
私有化之后
5.1
2015年12月10日，WuXi Cayman从纽交所退市。
2016年1月，根据管理层贷款协议，李革偿还部分贷款，解除部分股权质押后，将对应的Hold从股份转让给了4家PE机构完毕后，4家机构于分别同李革签订了一致行动协议或者表决权委托协议。
完成私有化之后，药明康德仍然没有控股股东，但四名创始人李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖签署了一致行动协议，共同成为药明康德的实际控制人。
在计算和其他机构的一致行动协议及表决权委托协议后，四名创始人合计控制的表决权为34.4812%，相较私有化完成前有极大飞跃。
具体股权结构图如下：
5.2
在私有化完成以后，前期剥离出去的药明生物进行了股权的变更以及重组。Biological Holdings成为药明生物的控股股东，持有药明生物88.74%股份，私有化后的药明康德持有Biological Holdings79.19%股份。
药明康德4名创始人直接以及间接通过Biologics Holdings、G&C Limited 、G&C Limited等公司，同样控制药明生物超过30%的表决权。
2017年6月13日，药明生物成功在港股上市，公开发行1.92亿股，发售价为每股20.6港元。药明生物的公开发售获大量超额认购，超购37.46倍，市值一度超过400亿港元。
5.3
新三板挂牌的合全药业，在私有化完成后则承担了进一步资产整合的任务。
在私有化完成前，合全药业实现了新三板的上市，并且通过子公司STA为私有化中的并购贷款提供了担保。在私有化完成后，4名创始人成为合全药业的实际控制人，合全药业在2016年底推出了资产重组方案，拟向控股股东上海药明康德购买其拥有的 PDS 部门全部资产与负债，交易作价15.2亿元。
与此同时，药明康德开始申报IPO，并且于今日上午最终IPO成功。
06
小汪点评
6.1
药明康德罕见的一拆三私有化回归方案，实际上实现了整体市值的最大化。这样的市值放大效果有多惊人呢？我们可以简单算一下。
挂牌新三板的合全药业，主要负责为跨国药企提供小分子药物中间体，原料药和制剂的CRO服务。2017年上半年实现营业收入9.55亿元，实现净利润2.29亿元。以目前46.20元/股的价格计算，合全药业市值为202.73亿元。
香港上市的药明生物，主要定位为“开放式生物药技术平台”，提供生物药发现、开发及生产服务。2017年营业收入16.19亿元，实现净利润2.53亿元。目前市值为939亿港元（750亿人民币），市盈率TTM为310.81倍
A股IPO的药明康德，向全球制药公司、生物技术公司以及医疗器械公司提供一系列的实验室研发、研究生产服务。2016年实现营业收入61.2亿元，实现净利润11.2亿元。IPO投前估值达到570亿元。
可以看到，三家公司加起来的市值之和，起码也将超过1500亿元。这意味着相较私有化回归时33亿美元的价格，药明康德总体市值涨幅起码超过7倍。如果药明康德本次A股IPO之后市值达到2000亿元，市值涨幅就更加夸张了。
6.2
除了通过私有化一拆三回归的方案，在三年内实现市值涨幅超过7倍之外，本次药明康德IPO，更有传言将放开23倍的发行市盈率限制。这是否意味着定向注册制将真正到来？
小汪@并购汪@添信资本在并购汪线上课中，已经对于注册制内涵、注册制改革的主要方面，以及注册制对于A股资本市场的生态，特别是壳市场的影响有过详细的阐述。
在美股，注册制是指证监会的职责转向提高证券发行时的信息披露质量，不对证券作出价值判断，只要信息披露达到标准，证券应当能够进行注册。而不同的交易所、交易所内部不同的板块为证券上市设定了不同的标准。
这有利于公众投资者接触到可投资的证券，，来协调鼓励创新与服务实体经济等多元目标。
此前，小汪@并购汪@添信资本已经提出，随着针对独角兽企业以及四新企业的IPO绿色通道推出，如果未来放开23倍市盈率的发行价限制，同时审核IPO的权利下放到交易所，这实际上就形成了一种针对独角兽以及四新企业的定向开放的注册制。
本次药明康德作为近年以来首个中概股回归成功IPO的企业，让我们对于未来的注册制多来积分期待。药明康德上市时发行市盈率是否真的在23倍之上，更加值得我们重视。
在《？评注册制授权延期及IPO被否企业并购新要求》一文中，小汪更是强调，作为企业家、投资人，如果我们再不重视注册制这个大势，，，必将会有冒失之风险。
一个生态迁徙和新经济孵化的蓝图一旦展开，长远而言，这个证券市场若能够通过大浪淘沙引入活水、加快新陈代谢，将是一个更值得期待的市场。怎样拥抱这样的变革，怎样将这样的变革纳入到行动中去，欢迎有需求的企业家朋友直接与添信资本投行团队交流，与我们一起去听中国资本市场的历史、去参与中国企业成长的历史。
专业的添信资本需要专业的你
06
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