实务中以并购基金为核心的资本运作

根据中国证券报的数据，自2012年至2017年一季度末，共有736家上市公司发布拟设并购基金公告，拟设并购基金总数833家，拟募集基金规模总额达1万亿元，其中已经完成或正在募集的有4,621亿元，占募集总额的43%。事实上，并购基金并非法律上的概念，而是市场约定俗成的名词，属于私募股权投资基金的一种表现形式。考虑到并购基金的有限合伙企业形式，其较强的人合属性，因此控制权的认定并不受其出资比例的影响，而主要由合伙企业章程约定，实务中，并购基金往往存在灵活的空间，也衍生出了不同的使用方式，本文将结合实务介绍三类以并购基金为核心的资本运作。

考虑到并购基金投资的企业盈利能力及商业价值具备不确定性，因此，通常将并购基金放在报表之外，待具备较好业绩后，通过收购其余合伙人份额后，取得并购基金实际控制权，达到并表控制。

（一）控制权认定

1、准则规定

根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》（2014）的规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断。一旦相关事实和情况的变化导致对控制定义所涉及的相关要素发生变化的，投资方应当进行重新评估。相关事实和情况主要包括：

（一）被投资方的设立目的。

（二）被投资方的相关活动以及如何对相关活动作出决策。

（三）投资方享有的权利是否使其目前有能力主导被投资方的相关活动。（四）投资方是否通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报。

（五）投资方是否有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。

（六）投资方与其他方的关系。投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。投资方应当基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价。

根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》应用指南（2014）的规定，其他可变回报的例子包括：……3．其他利益持有方无法得到的回报。例如，投资方将自身资产与被投资方的资产一并使用，以实现规模经济，达到节约成本、为稀缺产品提供资源、获得专有技术或限制某些运营或资产，从而提高投资方其他资产的价值。

因此，根据 33 号准则中要素标准对有限合伙型并购基金的并表问题展开分析。

1.关于主导被投资方的权力

根据会计准则的规定，除非有确凿证据表明其不能主导被投资方相关活动，下列情况，表明投资方对被投资方拥有权力：

（一）投资方持有被投资方半数以上的表决权的；

（二）投资方持有被投资方半数或以下的表决权，但通过与其他表决权持有人之间的协议能够控制半数以上表决权的。投资方与其他表决权持有人之间的协议安排，可赋予投资方主导相关活动的表决权，即使投资方在没有协议安排的情况下不具有足以主导相关活动的表决权。协议安排可能保证投资方可以通过指导其他表决权持有人投票,以获得对相关活动的决策权。

至于有限合伙企业，《合伙企业法》第六十七条规定：有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。同时，第六十八条规定：有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。此外，前述第六十八条还明确将合伙企业的经营管理权，排除在有限合伙人的权利之外，而仅仅保留有限合伙人对合伙企业经营管理事务的建议权。

基于前述规定，《合伙企业法》已经明确将主导被投资方的权力交予执行合伙事务的普通合伙人。但是，在实践中，判断普通合伙人是否拥有主导被投资方的权力，不能仅仅基于其 GP 身份，还应基于合伙协议以及合伙人之间达成的其它协议关于执行合伙事务权限的分配。尤其在有多个 GP 的情形下，并非所有 GP 都一定拥有执行合伙事务的权力。通常情况下，合伙企业仅将执行合伙事务的权力交付给某一个普通合伙人。

另外，需要特别关注的是，在一些有限合伙企业中，会设置独立的投资决策机构，来直接或间接管理合伙企业的投资事项以及其它重大事项，且有限合伙人在该投资决策机构中拥有重大的决策权。

前述项目二即是该种情形。尽管该类安排有可能会被认定为违反了「有限合伙人不执行合伙事务」的规定，但是由于违反合伙企业法的该项规定的法律责任并不是导致行为无效，而仅是使该有限合伙人有可能为特定行为承担无限责任。因此，该类安排只要取得合伙人的一致同意，并不妨碍有限合伙人拥有主导合伙企业的权力。在项目二中，国有企业 D 据此认为其对合伙企业有一定的主导权力有其合理性。

2．关于可变回报

33 号准则第十七条规定：投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。在有限合伙企业中，普通合伙人和有限合伙人在可变回报方面具有一定的差异性。

投资方的回报可以是正的,也可以是负的,或者两者兼有。有时候，法律形式是固定回报, 但如果会受到被投资方支付能力的影响，那回报的实质依然是可变回报。

普通合伙人的收益通常来自于两方面：对合伙企业出资所享有的收益分配，以及作为执行事务合伙人收取的管理费。在不同类型的并购基金中，GP 的可变回报也有较大的差异。

在纯粹融资性的有限合伙型并购基金中，GP 通常很难取得可变回报。这是因为该类基金开展的是偏债性的投资，其收益一般较为固定。因此，该类基金通常只给予普通合伙人固定管理费（费率因项目而异，但通常为基金规模的 1%—3%），且 GP 出资所对应的投资收益也较为固定。

而在投资类的有限合伙型并购基金中，基金根据投资业绩的变化，通常会给予执行合伙事务的普通合伙人以业绩激励。激励的具体形式包括：

1）在固定管理费之外，给予 GP 浮动管理费；

2）向GP分配超额收益。（基于 GP 税负的考虑，采用超额收益分成的方式进行激励比支付浮动管理费的方式更为经济，这是因为 GP 收取的浮动管理费需要缴纳营业税和所得税，而获取的超额收益分配仅需缴纳所得税）。业绩激励的程度直接影响到可变回报的大小。激励程度越高，GP 在基金中的利益越大，其主观上对基金施加权力影响的动力也越大。

有限合伙人的收益主要来自于对合伙企业出资所享有的收益分配。有限合伙人的收益既可以是固定收益，也可以是浮动收益或是固定收益＋浮动收益。在有浮动收益的架构中，有限合伙人在合伙企业中存在可变回报，从主观上，其对该合伙企业也有施加权力影响的强烈意愿。

3.关于运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力

可变回报标准，是从合伙人利益角度分析其谋求控制合伙企业意愿的大小。但是，即使可变回报很高，合伙人谋求控制合伙企业的意愿很强烈，其在能力方面却未必有足够的手段影响合伙企业的投资业绩。

「运用对被投资方的权力影响投资方回报的能力」这一标准与前述「主导被投资方的权力」标准密切相关。主导被投资方的权力越大、越深、越广，影响合被投资方回报的能力也就越大。这种能力并不一定专属于执行合伙事务的普通合伙人。即便是执行合伙事务的普通合伙人，其主导有限合伙企业的权力也因不同的项目而有强弱之分。

例如，在一些并购项目中，有限合伙基金仅是作为 SPV（特殊目的主体）存在，其主要的投资事项以及退出安排都已经通过合伙协议及合伙人达成的其它协议予以明确约定。在这类项目中，普通合伙人虽在名义上负责基金的经营管理，但实际上仅是负责基金行政事务的管理，因此，其通过主导基金影响基金投资回报的能力基本丧失。

而对于有限合伙人，其有可能会通过一些特殊安排，获得影响合伙企业投资回报的能力。例如在前述项目二中，国有企业 D 一方面在有限合伙基金中对基金投资事务拥有重大影响，另一方面又受有限合伙基金委托，负责基金所控股的目标公司的项目管理。因此，该项目中，国有企业 D 虽然名义上是不执行合伙事务的有限合伙人，其拥有实质的权力来影响基金的投资回报。

4.实质性代理人的判断

另外，投资方在判断是否控制被投资方时,应当确定其自身是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权,在其他方拥有决策权的情况下,还需要确定其他方是否以其代理人的身份代为行使决策权。代理人作为代表其他方行使权力的第三方，并不控制被投资方。

在确定决策者是否为代理人时，应当综合考虑该决策者与被投资方以及其他投资方之间的关系：

(一)存在单独一方拥有实质性权利可以无条件罢免决策者的，该决策者为代理人。(二)除(一)以外的情况下，应当综合考虑决策者对被投资方的决策权范围、其他方享有的实质性权利、决策者的薪酬水平、决策者因持有被投资方中的其他权益所承担可变回报的风险等相关因素进行判断。

执行合伙事务的普通合伙人负责合伙事务的经营和控制，仍需判断其是否作为代理人的身份代他人行使决策权。一般来说，有限合伙企业的有限合伙人只在普通合伙人违约的情况下才能将其罢免。在一些特殊项目中，合伙协议及合伙人达成的协议中有约定表明，当某个有限合伙人单独持有实质性罢免 GP 的权利时，足以得出该 GP 只是代理人的结论；或者协议中如果多于一方持有某种罢免权(且没有任何一方能单独在没有其他方同意的情况下罢免 GP)，则这些权利本身不能得出 GP 为代理人的结论。行使该罢免权所需要的共同行动方数量越多，GP 的其他经济利益(即报酬和其他利益)的数量和变动程度越大，则该因素的权重应当越低。

在进行分析时，还应当考虑被投资方的投资决策机构(或其他治理机构)可行使的权利及这些权利对决策权的影响。当GP可以被独立的治理机构罢免时，与分散于很多投资方中的相同权利相比，治理机构可行使的罢免权是实质性权利的可能性更高。

总之，此类要求关注 GP 被罢免的难易程度：难度越大，GP 为代理人的可能性越低；相反，当单独一方拥有罢免 GP 的实质性权利,且可以无理由罢免 GP 时，这一因素本身足以确定该 GP 是代理人。对 GP 的罢免权是将 GP 分类为代理人的必要但非充分条件，所以在该条件不存在时，我们必须考虑其他情况：比如薪酬水平及其变动程度与被投资方活动产生的预计回报的相关性越高，GP 为主要责任人的可能性越大；GP 为被投资方的业绩提供信用担保的承担风险越大，GP 为主要责任人的可能性越大等等。

研究意见 

公司制企业控制权的认定较为明确，通常来讲谁出资多，谁就在董事会中有更多席位，谁就拥有控制权。

 有限合伙企业是契约性组织，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。 

有限合伙人在合伙企业中承担风险、分享收益，以及对合伙企业的影响程度，不仅受其出资比例的影响，更主要由合伙企业章程约定。

比如：

上市公司作为LP 参与私募股权基金，公司出资份额占比较大但不参与基金日常管理，只需对相关项目投资决策进行投票，而其他出资方（如基金管理人）作为GP 出资份额很小但承担了合伙企业投资的大部分风险。在这种情况下，尽管上市公司的出资比例可能是最大，但仍不对产业基金形成控制。 

再比如：

而有些上市公司通过子公司或其他控股机构以GP身份设立合伙企业，并享有重大可变收益或承担了重大风险；或者认购劣后级LP 份额，向合伙企业提供回购、保底承诺等增信措施，可能导致上市公司成为合伙企业的实际控制人或共同控制人。

因此需要综合考虑相关事实和情况，尤其是对合伙企业的权力、可变回报等因素，判断有限合伙人是否对合伙企业存在控制。

可以说，在控制权的认定上，上市公司具有较大的操作空间。

承接上文，考虑到并购基金的会计处理，一般来说，通过放置在上市公司体外可以有效规避重大资产重组，从而锁定标的公司。

“上市企业+PE”型的并购基金模式的出现，也明显加快和助力上市企业并购步伐，该模式首先可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润来源的同时可有效实现市值管理，还在于可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险。

并购基金因为会计处理的灵活性和杠杆效应，越来越被上市公司采用，然而需要注意的是在中国证监会发布的2014年度、，，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。可以预见，，应当谨慎处理。