中航证券 许维鸿:资本市场将助力国企混改进入快车道

自2017年下半年以来，国有企业尤其是地方国企改革动作频频，在资本市场，目前已经有32家地方国企正在停牌筹划重大资产重组。可以预计的，伴随着中国供给侧结构性改革推进，地方国企将迎来混改全面提速之年。

　　

国有经济、特别是国有企业的转制增效无疑是未来五年最值得资本市场期待的领域。随着我国经济开始从高速增长阶段向中高速增长的“新常态”转换，人口红利逐渐消失，经济结构面临优化升级，国有企业是否能够通过建立现代企业制度、持续释放经济发展红利，事关改革全局的成败。

　　

公有经济的简单私有化不适合中国。中国人口众多、幅员辽阔，地区间经济发展差异大，国有企业作为稳定和推动国民经济的中坚力量，在服务国计民生方面发挥着不可替代的作用。自改革开放以来，我国就开始着手不断从各层面推动国有企业的改革，并已经取得了重大进展，国企的整体经营效益和市场化程度都有了明显提升。但是，随着资产货币化程度加深，相当一部分国有企业依托融资成本优势和产业政策倾斜，现代企业制度的建设滞后于经济改革步伐，暴露出内部管理行政化、运营效率低下、权责不清晰等诸多问题，甚至利用垄断和行政优势“碾压”民营竞争对手。

　　

经营弊端并非源于企业是否是国有或民营，而是政策导向没有真正让那些低效率运营的国有企业拥有紧迫感。正是在这样一个大背景下，、，标志着新一轮国企改革正式拉开了帷幕。2016年2月，、，国企改革全面铺展开来。2017年国企改革进入了加速阶段，央企兼并重组、混合所有制改革、国有资本投资运营公司等各项试点工作加速推进，这也就是为什么目前A股市场上有多达32家地方国企和17家央企因筹划资产重组等重大事项处于停牌状态。

　　

改革试点的示范性作用是这两年国企混合所有制改革的看点。在央企兼并重组方面，中电投与国家核电、南北车、宝钢与武钢等相继合并，由于不牵扯复杂的股权结构变化，相对容易探索示范性的改革路径；同时煤电、机械装备等领域正酝酿新一轮的央企重组，此类强强联合通过优势资源的整合，有助于提升我国企业在参与“”建设等国际市场时的竞争力。

　　

但同时，国有企业混改的推进则相对较为缓慢，主要原因还是牵扯到股东结构的重大变化，特别是民营和外资的战略性引入，需要发挥资本市场优化资源配置的功能。混改的核心目的在于通过优化股权结构，完善国有企业的公司治理功能，解决国有企业经营效率低下、市场化程度低等问题，进而实现国有企业的做强做大。多元化的资本结构还能够充分发挥非国有股东的优势，带来先进的技术和管理理念，实现与国有资本的优势互补、资源共享。因此，资本市场期待未来两批十余家央企混改试点能有更多创造性突破。

　　

国企混改归根到底还是在资本层面解决科学决策的机制问题，离不开金融领域的供给侧改革；反过来，股票市场为代表的资本市场，也需要大体量的蓝筹股票充实资本市场，吸收日益增厚的货币供给，而国企改革无疑是符合潮流的投资蓝海。，这或成为新一轮混改主题投资的行情催化剂。由于混改题材涉及范围较广，有充足的想象空间，并且具有较高的确定性，一旦行情启动，对大盘整体也会产生积极的推动作用，同时也有望衍生出更多长期性的投资机会。

　　

当然，在国企改革前景光明的同时，我们依然要注意过程中所面临的严峻挑战：由于体制机制的障碍和企业文化背景的差异，国有企业与民营企业的诉求往往不尽相同，这两个机制和文化上的差异在顶层设计上要用法治精神逐渐化解，在具体操作中离不开有关政府机构的锐意进取。

　　

首先，改革的成功源于对规则和市场的敬畏。，，从源头上重视法律程序的规范和完整、发挥资本市场优化资源配置的功能。

　　

其次，央企要想做优做强，必须聚焦主业，在混改中通过资本市场形成对旗下资产的有效控制，形成不同持股比例的“金字塔”式股权结构：对于核心主业资产实现国资完全控股，第二层对相对市场化的资产实现相对控股，第三层更大范围通过参股或持有金股等形式确保国资的影响力，而对延伸产业链的资产可只作为财务投资人分享投资收益即可。这种差异化的股权结构，要求国有资本充分参与到企业集团的战略和运营中，通过产融结合实现国有经济对民生领域的影响力，优化国有企业资产结构并带动产业链的均衡发展。对于全国性资本市场组织机构，如股票交易所、各金融协会等市场组织，作为更加熟悉资本运营规律的“专家”，也应该主动向央企靠拢，为混改助力的同时也促进了资金“脱虚入实”。

　　

再次，央企主导的混业资本平台方兴未艾，资金支持必不可少。一方面，市场期待一行三会能积极协调地方政府和央企，共同在存量资产重组中进行混改机制创新，并着眼于通过增量资产的证券化实现企业、地方政府和民生的三赢格局。另一方面，国企混改的增量资金离不开多样化的股权投资基金，也就是日渐庞大的PE、VC等国内外民间资本。这些在市场上“野蛮生长”的资金受制于中国金融传统的二元结构，期待通过新股发行注册制、资产证券化创新以及区域股权交易中心为代表的多层次资本市场等方式和渠道，解决存量资产退出渠道不畅的问题，实现民营资本良性循环，最终反哺国有经济的混合所有制改革。

本文来源：中新经纬

许维鸿（证券执业证书号：S0640515100001）

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