《民促法》新政下A股教育资产重组简析(上)

市场概况

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（一）市场背景

随着民办教育的兴起以及教育产业化的发展，且教育行业自身具有刚性需求、抗周期性强、持续稳定现金流以及发展空间大的特点，资本市场对教育行业资产的关注度日益高涨。

受国内相关法规限制，以往教育行业被定义为非营利性事业，民办教育类资产在国内A股资产证券化道路上仍存在诸多障碍，包括新东方、学而思、环球雅思及学大教育在内的诸多教育机构纷纷寻求海外上市。但2016年11月7“民促法”）的修订，标志着民办学校分类管理在法律层面获得有效支撑。随后，2017年年初，《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》、《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》三个配套文件的相继出台进一步完善了民办教育分类管理在实际操作领域的框架构建，为教育资产划归经营性资产扫清了法律层面及实操层面的诸多障碍。

鉴于行业的发展优势以及政策的逐步完善，A股教育行业的整合重组逐渐提速。

（二）市场整体情况初步梳理

在《民促法》修订正式落地前，近年来资本市场已对教育资产的证券化作出诸多探索。除去海外上市途径，国内资本市场上收购相关教育类资产主要可分为三种：第一种为收购公司制经营的培训机构或以加盟形式为主的教育连锁机构，；第二为通过类VIE结构设立管理公司，通过提取民办学校的管理费、服务费、租金等作为管理公司收入来源，但因隐含合规风险较大，目前可操作性较低；第三为收购教育产业上下游相关的或为教学服务提供支持的对办学资质无严格限制的标的资产。

上述三种收购模式在市场实践操作情况来看，目前A股上市公司的成功案例主要为第一种，主要集中于收购公司制经营的课外辅导和其他的培训业务，以及第三种，特别是集中于收购教育服务提供支持的教育信息化服务。

目前已有多家A股上市公司通过不同方式收购教育标的资产布局教育产业。仅2016年全年A股上市公司发布涉及教育产业的重大资产重组预案或签署股权转让协议、框架协议的事件多达43起，涉及并购总金额超过300亿元。若剔除已终止或退出的并购事项，按交易金额大小排序如下：

2016年教育类资产并购前十名

数据来源：wind资讯整理

由上述统计数据可见，仅前十名并购交易中，属于教育信息化类型的案例便多达5例。对2016年43起教育类资产并购所属教育产业板块进行分类后，可以看出当前A股市场对不同教育类型资产表现出明显的偏好。

 2016年教育类资产并购所属教育板块

数据来源：wind资讯整理

2016年教育类资产在细分领域的并购估值状况进行统计，可以看到目前教育行业的整体估值情况在15.18倍左右，而除去教育信息化及在线教育板块的估值水平较低以外，K12教育、国际教育、留学服务及职业教育的估值水平均在16倍以上。根据wind咨询数据统计，2016年并购市场被并购标的公司估值水平加权平均倍数为12.37倍（以并购估值和未来三年承诺净利润平均值为基数），可见教育板块的并购估值倍数仍处于较高水平。

2016年教育板块并购估值水平（PE）

数据来源：wind资讯整理

鉴于当前的政策对教育信息化及互联网教育在办学资质要求上并无严格限制，其资产证券化途径也较为明晰，因此成为收购最为集中的细分领域。

其他并购规模较大的教育资产细分领域包括国际教育及留学服务。国际学校目前的主体是国际高中，而国际高中在国内并没有行业标准，也没有教育主管部门的审批标准，目前国际高中的说法并没有官方的文件认可；而留学服务多为中介咨询服务机构，上述教育相关资产对办学资质均无严格要求。

教育资产证券化政策分析

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鉴于教育产业在社会发展过程中的重要性，国家层面也在不断进行法律法规的修订以进一步加强教育产业的规范性和合理性，而在此过程中民办教育产业的定位也不断趋向合理化、规范化：

（一）民办教育的法律体系

（二）民办学校资产证券化面临的政策分析

近年随着国内资产证券化进程不断推进和民办教育产业的高速发展，教育资产证券化的动力不断增强，教育行业的并购规模也在不断提高。但受制于国内对民办学校的定位及法律框架约束等，大部分教育机构选择在港交所或远赴海外上市，大部分民办教育资产在国内实现证券化的路径仍存在诸多法律障碍，主要集中于一下几点：

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1、民办学校非营利性约束

  

颁布于1995年的《教育法》第二十五条规定：“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校和其他教育机构”。这一规定使当时众多教育机构在创办阶段只能以选择以民办非企业单位形式或公益组织形式存续，因此现有的已审批设立的民办学校均属于非营利性学校。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定：“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”。鉴于两项法规的规定，教育行业资产证券化受到阻碍，国内资本市场关于教育行业的并购重组也远不及其他行业活跃。

而民办学校教育类资产在国内A股市场IPO，则受限于非营利学校无法满足上市条件中“三年连续盈利”的要求。尽管《民促法》中规定出资人可以从办学结余中取得合理回报，但《民办教育促进法实施细则》对“合理回报”的定义是指“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必要的费用后结余的一定比例”，也即民办学校的合理回报与公司法人正常的经营利润存在本质上的差别，民办教育机构的投资人无法根据其投资行为直接获取经营利润，仅可在投资办学的结余中获得合理报酬。因此除去有部分民办学校在对盈利性要求不高的新三板挂牌之外或境外上市，目前尚未有民办学校登陆国内A股市场。

2016年《民促法》明确规定民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，。根据《民促法》第十九条：“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。”

根据《营利性民办学校监督管理实施细则》第二条：“社会组织或者个人可以举办营利性民办高等学校和其他高等教育机构、高中阶段教育学校和幼儿园，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。”

因此，目前非义务教育阶段民办学校的营利性性质在此次修订后得到开放，但义务教育阶段民办学校仍受到政策限制。

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2、募集资金受限

根据《民办教育促进法实施条例》第八条：“民办学校的举办者应当按时、足额履行出资义务。民办学校存续期间举办者不得抽逃出资，不得挪用办学经费。民办学校的举办者不得向学生、学生家长筹集资金举办民办学校，不得向社会公开募集资金举办民办学校。”该条款明确规定民办学校不得向社会公开募集资金办学，也是构成民办学校资产证券化的实质性障碍之一。

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3、资产抵押障碍

根据《民办教育促进法》第三条：“民办教育事业属于公益性事业，。”此外，根据《担保法》第三十七条：“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施，不得用于抵押；”而且学校本身不属于办学人所有，基于学校的办学资质及法律法规许可而产生的财产权利主要有学费收入、住宿费收入，大多数民办学校基本上只能够用学费的收费权抵押，使取得银行的债权性融资非常困难。

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4、营利性民办学校的税收体制不明确

民办学校中不要求合理回报的，可以与公办学校享受同等待遇，但对要求合理回报的民办学校的税收优惠政策尚不明确，只能等待后续配套措施及地方政策的出台。本次《民促法》中还指出，“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，，受制于各地税收体制及配套文件的推进成都，营利性民办学校及培训机构尚存在较多不确定性和一定程度上的税收法律障碍。

（三）不同类型教育资产能否实现资产证券化梳理

通过上述梳理，不同类型的民办教育资产在能否实现证券化上仍存在差异及障碍，主要为义务教育阶段的民办学校无法实现资产证券化，整理如下：

而尽管选择营利性民办学校有了实现资产证券化的可能，但同样的其无法享受作为非营利性民办学校在税收及土地等方面的优惠，根据本次《民促法》修订的相关规定，在营利性民办学校和非营利性民办学校的主要差异如下：

此外还需考虑到，尽管《民促法》规定了原有民办学校可以自主选择成为营利性或非营利性学校，但原有的非营利性民办学校需要重新登记并交纳相关税费，，特别是学校办学过程中涉及政府财政支持、土地优惠及税收优惠的民办学校，因此在新规落地后重新登记为营利性民办学校的操作路径尚不明确。

 

（四）新《民促法》对教育各细分领域证券化的影响总结

《民促法》修法中主要讨论的是教育企业营利性和非营利性的分类管理，未来更细化的操作实施条例或将持续出台，盈利约束、财务税收规范、资产权属等问题将逐步清晰，具体配套措施的落地将指导民办教育资产证券化的推进。而上文所述的目前资本市场实现教育类资产证券化的三种模式也将面临较大的影响和转变。

→ 1、收购公司制经营的培训机构或以加盟形式为主的教育连锁机构的模式，由于营利性和非营利性的分类管理推进，可实现教育资产证券化的范围将进一步扩大。

在校内教育方面，从受益的细分领域分析，学前教育、高等以及职业教育都已经属于政策开放领域，但学前教育与义务教育相似性较大，学前教育类资产由于可能存在一系列审批因而缓冲时间较长。高等和职业教育目因收入规模及收入稳定性均表现较好，有望最先受益。

在校外教育方面，在非学历教育方面如K12课外培训机构、职业培训机构由于资产权属相对清晰、财务相对规范将率先受益；此外，尽管《民促法》的修订对教育信息化、互联网教育及留学服务领域并无实质性影响，但也将受益于整体行业的利好而迎来资本化热潮。

→ 2、。

当前教育咨询公司通过类VIE结构控制民办学校资产，主要是运用协议的方式获得教育机构的收益权等一系列权益，不仅从本来不能营利的机构处以服务费、特许权使用费的方式获得了收益，而且通过资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议等系列协议又实际掌握了境内教育机构的资产和运营权益、股权、董事会决策权等权益。

市场案例来看，2016年年底登陆港股市场的睿见教育便采用该种模式，且不受《民促法》修订的影响。睿见教育旗下六所学校均开展义务教育，且均登记为非营利性学校，通过开曼公司进行协议控制，其从境内学校获得的服务费用约等于学校的全部收入金额，实现了学校利润的转移。此外在国内A股市场上，勤上股份（002638.SZ）也有使用该种模式的可能，就其在2017年4月8日发布《关于重大资产重组停牌进展公告》中提及，“公司本次拟收购成都高达投资发展有限公司90%股权，进而间接持有高达投资举办的成都七中实验学校90%的权益”。

而在类VIE结构控制民办学校资产存在的合规风险隐患，主要是考虑到由于非营利性质民办学校在土地及税费方面获得的优惠降低了办学成本，但通过类VIE结构以相当于学校全部净收入的金额提取了相关服务费用。而实质上，上述模式相当于在获得政策优惠的同时，最终权益人通过协议控制方式实现了利润转移。这也违背了民办学校实行分类管理体制的初衷，与立法本意存在结构性矛盾，。

就当前A股市场上已有的教育资产并购事件，，现金收购教育资产有何利弊，后续市场发展趋势如何，围绕上述观点，我们将在下篇结合上市公司案例与大家探讨分析。

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