又一央企整合方案浮出水面 中粮地产与大悦城地产强强联合优势凸显

　２０１７年年底以来，国企改革有加速迹象。以房地产行业为例，先是保利地产(６０００４８．ＳＨ)公告采用支付现金和承接债务相结合的方式收购公司实际控制人保利集团持有的保利(香港)控股有限公司５０％股权；近日又有中粮地产(００００３１．ＳＺ)公告拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产９，１３３，６６７，６４４股普通股股份，收购完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司，大悦城地产依然保持其港股上市地位。

，提出改革的思路要从做强做优做大“国有企业”转变为做强做优做大“国有资本”。这就要求今后的国企改革不能只停留在股权激励、混合所有制等初级层面上，还要进行更深层次的机制及资源融合，让国企迈入高质量发展的新阶段。对央企来说，一个重要改革方向就是做“数量上的减法”和做“质量上的加法”，也就是通过兼并重组等方式将同一行业、同一类型的央企(包括同一集团内的央企子公司)进行专业化整合，从而减少央企的数量，但数量的减少绝不意味着央企整体竞争实力和影响力的降低，做好“数量减法”的最终目的恰恰是为了更好地推动资源整合、行业调整，从而激发各大央企集团整体的活力，把国有资本做强做优做大。

　　早在２０１４年７月１５日，、国药集团、中国建材、，其中中粮集团主要作为改组国有资本投资公司试点企业。，中粮集团对旗下的业务进行了梳理，把粮油、食品、地产和其他四大板块重新划分为１８家专业化公司(中粮集团内部称之为“１８路军”)，其中地产板块作为最主要的十八路军中的重点板块，其资产占到了中粮集团总资产的２５％左右，贡献利润占到中粮集团的４０％左右。因此，地产板块的资产整合也成为了中粮集团进行央企改革的重中之重。

　　经过数年的酝酿，中粮集团地产板块的整合方案终于浮出水面。依据中粮地产发布的重大资产重组相关公告，公司将以６．８９元／股的价格发行２１．４２亿股，按１４７．５６亿元人民币的估值收购明毅持有的大悦城地产９，１３３，６６７，６４４股普通股股份。与此同时，中粮地产还拟向不超过１０名特定投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过人民币２４．２６亿元，发行股份数量不超过本次交易前中粮地产总股本的２０％，即不超过３６２，７４６，３１９股，募集配套资金将用于中粮置地广场项目与杭州大悦城购物中心项目的在建工程建设。

　　对于资本市场来说，最关心的问题莫过于大悦城地产的质地如何？以及整合完成后，二者有什么样的协同效应？

　　大悦城地产是一家怎样的公司？

　　除估值的合理性外，资本市场投资者关心的另一个重要问题是大悦城地产是一家什么样的公司，标的资产的质地如何？

　　据中粮集团官方介绍，大悦城地产是中粮集团旗下的商业地产开发商与运营商。大悦城地产２０１７年度业绩公告显示，截至２０１７年底，已在北京、上海、天津、沈阳、成都等１２个国内一、二线城市成功获取及拥有１４个“大悦城”项目，其中在运营８个项目，开业运营面积超过１４０万平米。２０１７年全年在北京、西安、重庆及青岛等一二线城市获取４个项目，土地储备增加建筑面积７１万平米。而２０１８年，也将有上海长风大悦城、杭州大悦城、西安大悦城、昆明大悦城陆续开业，可以看出，大悦城地产是一家以商业地产开发和运营为主的大型上市公司。

　　一般来讲，判断一家商业地产企业是否优秀，可从这家企业的品牌价值、差异化定位、商业运营能力、财务指标、项目储备等方面进行分析。

　　在品牌价值方面，大悦城是国内商业地产龙头品牌之一，品牌影响力可比肩华润置地旗下的万象城(区别是万象城定位高端，大悦城定位中高端)，依据中国房地产数据研究院发布的２０１７年中国商业百强企业榜单，大悦城地产与华润置地、万达集团一起位列前三甲，大悦城地产在成长性ＴＯＰ１０榜单中更是排名第一。也就是说，大悦城作为国内商业地产领域的一线品牌，其品牌价值是毋庸置疑的。

　　定位方面，与国内其他商业地产按中端、高端定位不同的是，大悦城是目前国内唯一一家按年龄层定位的商业地产企业。大悦城以１８－３５岁的新兴中产、年轻群体为主要客群，因为这个年龄层的群体相对于他们的前辈，更愿意追求有态度和品质的生活，愿意为产品和服务的附加值买单，他们有强烈的品牌意识，更热衷于尝试新鲜潮流的产品和服务。因此，从差异化定位角度讲，大悦城地产更符合中国消费升级及消费年轻化的发展趋势。而在２０１７年１２月，大悦城在品牌十周年发布会上，又向市场推出第二条产品线“大悦春风里”，定位于区域型商业，主要面向２５－４５岁成熟中产，丰富了大悦城家族的产品体系与品牌内涵，也为其在全国范围内的项目获取与拓展奠定了一定基矗

　　从商业运营能力方面看，大悦城的商业运营能力绝对算得上是首屈一指。因为历史数据表明，大悦城开业一年内满铺率便可轻松超过９０％，更重要的是，即使租售比在逐渐下降，考虑到零售额高速增长(年均增速约２０％)，大悦城的租金收入仍可以实现较快内生性增长(年均增速超过１０％)，即使在２０１３－２０１５ 年间一线城市和主要二线城市优质零售物业的首层租金水平整体表现不佳的大背景下，大悦城内生性增长依然分别达到了 １３．５％、１１．５％、９．５％。大悦城地产２０１７年度业绩显示，全国大悦城购物中心单方平均租金已超过３３０元／月／平米，２０１７年全年租金收入２３亿元，同比增长１１％；商户销售额１６１亿元，同比增长１０％；客流超１．３４亿人次，会员数更达２９０万人，有着不俗的商业运营能力。目前，大悦城已成为国内外快时尚流行品牌及二线高端品牌进入中国各区域市场的首严作方，并拥有多个全国乃至亚洲地区的销冠品牌旗舰店。

　　大悦城之所以能够实现如此好的运营数据，主要有两方面的原因，一是公司所有项目均位于一线城市和主要二线城市的核心商圈，或紧邻交通枢纽，或直通地铁站、或距地铁站五分钟路程以内，这保证了其客流量最大化；二是其超强的商业运营能力保证了大悦城能够在业态与品牌方面不断创新和完善。在首次开业时，大悦城会保证其３０％～５０％的品牌为首次进驻该城市。平均一间大悦城购物中心可提供多达４００ 个品牌，而公司也会根据受欢迎程度和销售表现每年调整２０％～３０％的品牌。大悦城还通过自主研发的业内顶级的大数据管理系统帮助商户提升客流的变现能力，并评估和管理商户表现。例如，通过ＷiＦi接入信息，可以分析得到消费者最喜欢逗留的区域，从而得知商铺的受欢迎程度；利用大数据分析功能，帮助商户发现自身的不足之处，并提供商铺位置选择、装修风格、产品优化等方面的建议，帮助商户提升销量。对于商场内较为偏僻的区域，大悦城创造性地采用了体验式购物模式，例如打造了主题秀和主题街区，其中主题街区聚集了出售同类或类似主题产品的商家，以其独特的装修风格和购物环境吸引消费者，提升消费者黏性，自２０１３年开始，大悦城一共打造了１２条街区，２０１７年新开出了朝阳大悦城的“拾间”、西单大悦城的ＹＯＵＮＧ街、查特花园和上海静安大悦城的八吉岛。

　　从项目储备情况看，大悦城地产目前总共有１４个大悦城项目，其中在运营的有８个，考虑到大悦城项目的建设周期约为３６个月，也就是说，未来１－３年，将有１０个项目陆续开业进入商业运营阶段。这就意味着，未来３年内，进入收入和利润贡献期的大悦城项目自营物业将在现有基础上翻一倍。基于上述考虑，预计大悦城地产未来几年的自营物业的租金收入将进入持续增长期。

　　从财务角度讲，大悦城地产２０１７年营收达１１７亿元，同比增加６７％；毛利为５２亿元，同比增加４０％；毛利率４５．０１％，仍处于行业较高水平；平均融资成本为４．２８％，在行业内处较低水平。２０１７年，大悦城地产净负债率２８．２２％，较２０１６年下降１．８７个百分点。从债务期限来看，公司１年内、２－５年内及５年以上的债务比例分别为１１％、６９％及２０％，公司短期负债所占比例很小，公司的偿债能力较强，从债务结构上看比较合理。流动比率约为１．５９倍，较２０１６年的１．５１倍略有上升。速动比率则较２０１６年的０．５８倍提升至０．７４倍。相比业内动辄８０％－９０％的负债水平，大悦城地产的杠杆率极低，为未来发展预留了充足的空间。

　　大悦城地产之所以能够在营业额持续增长的同时，保持相对优秀的财务负债水平，得益于公司近年来实行的大资管运营模式，对市场上的存量商业，以持有少数股权或仅输出管理服务和品牌的方式扩张，降低高速扩张带来的资金需求，并将一部分财务风险和投资风险分摊给合作方。

　　二者的协同效应体现在哪里？

　　本次交易完成后，将为中粮地产的主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应。中粮地产既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于公司的持续经营能力，提高竞争力。

　　对大悦城来说，交易完成后，大悦城地产不仅可进入深圳这样一个经济活力最强的年轻化城市(大悦城定位的就是１８岁－３５岁且有一定经济实力的人群)，还可与中粮地产的住宅业务及其一线城市充足的土地储备进行资源融合，从而发挥巨大的融合效应。例如，中粮地产在粤港澳大湾区核心区域不仅拥有强大的城市更新项目，还在深圳福田、宝安等地拥有大量的土地储备，预计重组后的大悦城地产未来必将借助中粮地产在深圳的大型城市更新项目建立大悦城旗舰项目，毕竟深圳年轻群体的数量和消费能力不是一般城市可比拟的。

　　表：中粮地产位于深圳的部分城市更新项目及土地储备

　　另外，中粮地产收购大悦城地产的协同效应还可体现在以下几个方面：

　　第一，让中粮地产的Ａ股股东和大悦城地产的港股股东享受商业、住宅板块整合的协同溢价，既能分享持有性物业带来的长期稳定收益和升值红利，又能通过开发性业务的高周转实现现金回流，有利于提升公司整体业绩，实现其权益增值；第二，此次重组确立了中粮地产为中粮集团内唯一房地产核心平台的地位，为后续地产业务的进一步整合传递出积极的信号，有助于形成更高估值溢价，实现股东利益；第三，形成规模效应，提升中粮地产和大悦城地产的评级，从而有助降低融资成本；第四，在央企改革提速及国家鼓励房地产业兼并重组的双重背景下，该交易契合国家政策导向，使集团在整合浪潮中拥有更多的话语权和灵活性。

　　值得一提的是，中粮地产和大悦城地产同属中粮集团体系内，在管理风格和企业文化方面大同小异，并购后预计将不存在业务、管理体系和企业文化方面的整合难度。

　　可以预见的是，此次整合将使中粮地产成为国内少有的，全业态的房企，并且在整个房地产行业转型的时代，吸收如此优质的持有型商业物业，将使其在未来的行业竞争中更具优势。