万泽股份同期发行两个EB品种,一“股”一“债”下,看私募EB的博弈魅力 小汪天天见

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万泽股份6月底同时推出的两期可交换债，一“股”一“债”对比明显。

私募EB作为一种灵活的连接股权市场与债券市场的股债结合工具，小汪@并购汪已在《以美克家居EB为例，详解可交换债对赌机制与远期选择权 | 小汪天天见》文中对EB的对赌机制与远期选择权进行了相关分析。

而私募EB之所以越来越受人关注，是因为市场已经发生了变化，各方交易即将进入一个配置更有效率、成交更难、利益博弈更趋平衡的阶段，私募EB正是具备股债的双重性质从而为交易双方提供更多的博弈空间。

今天，小汪@并购汪就以万泽股份发布的两期EB为例，详解私募EB的主要的博弈情景。

1、万泽股份同时发布两期EB，一“股”一“债”，对比明显

2016年6月28日，万泽股份发布公告，近日收到公司控股股东万泽集团有限公司（以下简称“万泽集团”）的通知，万泽集团非公开发行2016年可交换私募债券的事项获得备案批准，并已收到深交所发出的《关于万泽集团有限公司2016年非公开发行可交换公司债券符合深交所转让条件的无异议函》（深证函【2016】433号）。

同时，万泽集团将其持有的本公司无限售条件流通股6,602万股（占其所持股份比例的25.62%、占本公司总股本的13.42%）质押给华创证券有限责任公司。该部分质押股票用于本期债券的债券持有人交换股份和对本期债券的本息偿付提供担保，质押期限自2016年6月27日起至万泽集团及华创证券办理解除质押登记手续之日止。

万泽股份主营业务为房地产商品开发销售，半年报中资产负债比44.92%。大股东万泽集团合计持有上市公司52.4%的股份，本次质押股份占其所持股份比例的25.62%，占公司总股本的13.42%，市值约9.33亿元。

本次两期EB合计募资7亿元，主要情况如下图所示：

信息来源：wind

其中，16万泽01（以下简称01）与16万泽02（以下简称02）的票面利率分别为：4.5%，7.5%；

初始转股价分别为15.1元/股，19.6元/股；

起息日溢价率分别为2.1%，32.52%（万泽股份起息日股价为14.79元/股）。

虽然两期EB都是溢价发行，但初始转股价格越低时，投资者换股可能性越大，利率水平也相对较低，EB则更偏股。

由此可见，万泽股份同时发布两期EB，一“股”一“债”对比明显，16万泽01偏股，16万泽02偏债。

那么发行人与投资者分别在偏股和偏债的EB中，又是如何约定相关核心条款呢？

2、核心条款中的博弈分析

私募EB可以被看做一种内嵌期权的金融衍生品。对于投资人来说，购买EB相当于在获得最低收益的同时，拥有了上市公司股票的看涨期权。而对于债券发行人来说，则提供了一个溢价减持股票的机会。EB多样化的条款可以看做对赌的平衡机制，通过设置EB的条款，可以使得对赌的天平更偏向发行人或者投资者。

小汪@并购汪之前已经提到，私募EB的四大核心条款为：赎回条款、特别修正条款、回售条款及补偿利率条款。其中特别修正条款、赎回条款的主动权在发行人，补偿利率条款及回售条款则对投资者更为有利。下面，小汪@并购汪就逐条对比分析。

2.1 赎回条款

两期EB赎回条款对比如下：

信息来源：Wind

作为发行人的未来自由行权权利，赎回条款越容易触发，则发行人减持意愿越不强，发行人目的更偏融资。

进入换股期后，01赎回条件需要连续在三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的140%，即21.14元/股，而02则需要连续二十个交易日中有十个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%，即26.46元/股。

对比之下，01享有更高的上限收益（40%），从而鼓励投资者进行换股，也满足大股东减持意愿。对于理性的投资者而言，如果同时配置了01和02，当股价处于上涨通道时，在股价涨到21.14元/股之前，都会优先将01全部换股，再考虑02是否换股。

两期对比其中投资者必须注意的是16万泽02的赎回时间范围更大。16万泽01的赎回时间只在可交换债换股期内，而16万泽02除了可以在换股期内外，还可以在进入换股期前30个交易日。如果股价还未进入换股期前，股价涨势就很好，满足连续20个交易日中至少10个交易日收盘价格不低于当期换股价格的130%，发行人是可以提前进行赎回，这时投资者只能接受赎回价格为票面价格的108%（包含当年的应计利息）。这也体现了02的偏债性，在已有01的情形下，发行人进一步减持的意愿很弱。

2.2 特别修正条款

两期EB特别修正条款对比如下：

信息来源：Wind

作为发行人的未来自由行权权利，在股价分别处于上涨或下跌过程中，特别修正条款可以根据发行人诉求做进一步强化或调整。投资者更要了解经过修正之后，投资回报率的预期变化。

对于特别向下修正条款，01和02触发价格分别是低于当期换股价格的85%（12.84元/股），75%（14.7元/股）。虽然对应相同的当期价格，16万泽02优先触发下修条款，但这也主要是由于两者初始换股价格相差较大所致。对于发行人而言，如果股价下跌，虽然优先触发02的下修条件，但是在14.7元/股一般不会选择下修02（初始换股价为19.6元，起息日股价为14.79元/股），往往会等到下跌至12.84元/股，优先考虑下修01。

其中02设置了特别向上修正条款，将刺激投资者在股价接近上涨至130%前进行换股。02在任意连续二十个交易日中有十个交易日的收盘价高于当期换股价格的130%时，公司董事会有权进行向上修正换股价格。所以当股价涨势较好，投资者在当期价格接近初始换股价格的130%时，若不选择换股获取约30%的收益，一旦发行人对换股价格进行向上修正，债券持有人换股的价格将更高，每一手债券所得的股份数也对应减少，相对收益大幅减少。

2.3 回售条款

两期EB回售条款对比如下：

信息来源：Wind

作为投资者的未来自由行权权利，回售条款越容易触发，对于投资者更有利。目前大部分的回售条款为可交换债期限最后90天内，本次万泽股份两期EB均设置为可交换债的最后一个计息年度内，对投资者更为有利。同时16万泽01和16万泽02的回售价格分别为，10.57元/股和13.72元/股，如果股价不断地下跌，16万泽02的回售条款更容易触发。目前来说，除非投资者对于股价后期持悲观态度，一般不会行使回售条款。

2.4 补偿利率条款

补偿利率通常指，如果债券持有人不换股，将债券持有至到期，即可在原有的票面利率之外获得额外利率，一般在偏债的EB中会进行相关设置。本次万泽股份两期EB未有设置。

不管是偏股还是偏债的EB，上述条款在确定过程中的核心利益分配是未来自由行权的空间大小。而最终交易确认后，也意味着发行人及投资者基于未来公司股价的预期以及风险偏好初步达成一致。

但A股的股价整体波动一直较大，这个平衡随着股价的变化很容易被打破。这时在对应期限内，发行人与投资者分别行使对应的权利时，最终的投资回报率也源于双方的动态博弈。

3、私募EB的博弈魅力

私募EB中的博弈魅力体现在回售、赎回以及特别修正三个条款中。其中回售、赎回条款一旦行使也意味着交易的结束，其投资回报率也容易预估。

但特别修正条款行使后，交易仍然继续，而且换股价格一旦发生变化，也意味着双方的预期已经开始出现偏差，私募EB的博弈也将更为激烈。

相较于小汪@并购汪之前研究的美克家居两期EB，万泽股份6月底同时推出的16万泽01和16万泽02，一“股”一“债”对比明显。这对于发行人以及投资者都带来更为灵活的搭配空间。

其中16万泽02出现特别向上修正这种较为“特别”的条款出现，说明市场对于私募EB的特点探索更为深入，EB产品的预期投资回报率也开始变得更为复杂。

对此，欢迎对于私募EB有兴趣或见解的小伙伴，加入到并购汪社群的专题讨论中。

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