福州创投分享组

恒天中岩资管 | 如何构建你的投资思考框架 - 续篇

只看楼主 收藏 回复
  • - -
楼主

宏观策略

今天我们继续完成我们的小结,帮助大家构建一个简单的投资思考框架。


我们将框架分为4个层次,也就是从4个角度思考问题:


BigPicture 格局:,行业生态,主要玩家;


Valuation 估值:品质决定的内在价值,内在价值是一种客观存在;


Fundamenal 供需:供需决定了价格围绕价值波动,流动性(资金)最终会兑现价值;


Technical 混沌与复杂:大部分的市场波动都是随机的,没有任何意义,而少数的几次会演变成为巨大的趋势,也就是我们常说的蝴蝶效应。


股票市场


在上一期提到的讲Value+Fundamental应用于利率分析的框架中,我们将经济运行情况归为value,也就是价值面因素,可能略显牵强。而在股票市场的分析中,Value+Fundamental 框架则会相对容易理解的多,也更加合理。


简单来说,我们可以把投资思考过程剥离成为两部分:


1 Valuation 价值驱动因素(或者说基本面驱动,经济周期和业务驱动):在这个层面,公司业务的改善,比如技术突破、盈利或者增长的改变可以改变公司的估值水平,进而吸引“理性投资者”改变对公司的估值;


2 Fundamental 供需驱动因素(或者说流动性驱动和博弈驱动): 抛开公司的经营层面,我们认为所有的投资经理,不可能真正去理解行业和公司,况且商业活动本身就带有巨大的随机和偶然,进而认为,投资只是流动性的博弈:在流动性泛滥的时候形成普涨,大牛市,而在流动性不足的时候,进行存量博弈(也称作板块轮动,或者结构性行情)。


1. Valuation 价值驱动因素

商业分析

首先可以考虑的是品牌,公司的规模化,全球化,异地复制扩张能力;


行业或公司有没有技术突破的可能;


可以使用波特5力分析公司地位;


行业格局,cr5,cr10的比率,以及行业格局是否因为外部事件正在发生变化。比如近期市场盈率水平的修复很大一部分源自产能过剩行业的整合初见成效。


收益因子

如果一个分析师堕落到只用一个因子来分析公司的话,那么这个因子一定是收益因子。


比如刚刚提到的现象,大盘股企业的利润增长是否有所改善?


那这种改善是否伴随了行业格局的变化: 一些增长较快行业也出现了行业集中度提高的现象。


而这些快速增长的行业,比如消费行业、科技行业,是否又可以说明背后主要的推动力是中国消费升级的转型?


过去10年中国的研发支出以18%的年化复合增速增长,研发费用投入排名也达到全球第二,仅次于美国,这一因素也将在未来继续对A股市场造成影响。


对于ROE,可以分解为销售利润率、资产周转率和杠杆率三个因子的乘积(DuPont 杜邦分析法)。


前两个因子在宏观层面上都有确定的意义,大致同通货膨胀率和产能利用率对应。


Net Income/ Sales: 从销售利润率上看,规上工业企业销售利润率和PPI同比基本上是同涨同跌。销售利润率都已经接近或达到历史最好水平,PPI也是历史高值(2017年三季度)。


Sales / Total Asset:在销售利润率回升的同时,资产周转率也触底反弹(2016年下半年)。Total Asset / Total Equity 即杠杠率。


估值体系

价值vs增长。盈利和增长是一对无法拆分的因素。购买一个pe为10公司,意味着我们购买了一个年化10%回报的资产,那么一个pe50的公司,资产回报率是2%。而我们为什么要去购买一个回报率为2%的资产?是因为背后潜在的增长率,会改变整个估值水平,也就是价格。

一个50XPE的资产,意味着他需要10年接近20%的增长,才能支持住10%的年化收益。

迪士尼在70年代,市盈率曾经到达过70X,虽然今天只剩下10X+,但是,目前的迪士尼的股价是100美元左右,前复权70年代的价格仅为1美元左右。其长期走势是通过长期增长化解高估值的典范。


Beta市场风格

Cap规模因子:以及大小盘价差,是否发生了大规模小盘股溢价?

规模因子是最有研究意义的因子,在历史上,出现如此悬殊的大小盘价差逆转,上一次还是人造牛市的2014年底。


所谓结构化行情,并非最近的新产物,在2009年和2015年的牛市行情中,都曾有大规模的小盘股跑赢大盘股的风格事件发生。在2010-2014的三年熊市中,也存在着2010年和2013年每年30%的大小盘收益差,所以在过去几年中,我们有非常直观的小盘股效应的感受。

 

只有在2014年,人造牛市启动时,和最近两年的结构化行情中,小盘股才大规模跑输大盘股。如果我们站在10年长度的角度上,小盘股仍然大幅跑赢了大盘股,这和Fama三因子中,Cap规模因子解释超额收益的结论也是完全匹配的。

 

顺便,我们也能以此解释为什么自2010年股指期货推出后,量化对冲策略的大规模兴起,2014年的闪崩,以及最近两年的陨落,这都是小盘股风格的变化的结果。


2. Fundamental D/S 流动性驱动因素

全面流动性

在宏观部分,我们已经反复介绍,以M2为代表的基础货币和衍生货币。


狭义流动性

全面流动性是全市场的流动性,明明过去十年都是流动性泛滥,股票却不上涨,很明显是因为流动性去了以房地产为代表的市场,而不是权益市场。


配置 vs 投机:版块轮动,题材炒作,存量博弈。


融资规模:IPO,增发(解禁),发债,可转债,可交债都可以看做是融资规模的一部分,也都是流动性黑洞。比如从2010年开始的融资规模创天量,2009中国建筑的超大规模的IPO。


或者也可以反过来考虑问题,即便超大规模IPO也阻挡不了上涨(2010年农业银行)。顶部时,大规模融资也是利好;底部时,回购股票也无济于事。


这就是全面流动性与局部流动性的冲突,2010年,R001上行,明明金融市场流动性偏紧,市场也可以反弹。


而我们可以用长期的,估值水平PEPB来判断市场整体流动性水平。


利率水平:利率的倒数就是市场的价格中枢

换手率(成交金额/流通市值):多空双方的力量比较,低点萎缩与高位放量


投资者结构

机构持仓与绩效:公募基金,社保基金,保险资金的持仓情况,这些我们在之前的交易笔记中都讨论过,不予赘述。


3. 其他因素

股指期货和融资融券:始于2010年,做空机制正式成型,这也是2010-2014年连续三年无疾下跌的重要原因。


一二级市场联动,新股发行构成的利益链条,形成了一种叫市值管理的策略,在过去几年造成了小盘股效应的假象。


市场反射原理(混沌原理):投资者相互影响,会使市场形成共识,而将一些随机扰动扩大而变成趋势。



1月定增周报

1.

 1月份定增进度

本月已发布上市公告的29宗项目,按增发目的看,9宗为融资收购其他资产,14宗项目融资,6宗配套融资; 

   

根据 Wind 资讯统计,以定增股份上市日为基础统计,2018年以来发布上市公告的定增项目共计29宗, 募资总额为341.53亿元;


2018年以来定价项目共发行9个,募资172.75亿元,平均折价率为5.76%;竞价项目共20个,募资168.79亿元,平均折价率为5.5%。共计 7宗定增项目出现溢价发行,其中竞价项目4宗溢价发行,定价项目3宗溢价发行,占比分别为20%和30%。


2.

2018年1月以来发行情况

数据来源:WIND咨讯


3.

2018年1月存续待发定增项目情况

截至2018年1月23日,总计560个项目待发行,预计募资总额1.34亿元;竞价类项目332个,预计募资5915万;定价类项目228个,预计募资7489万。

咨讯来源:Wind

注:数据统计区间2014.01.01-至今


3.1

可参与项目(发审委通过和证监会批准)

证监会批准:2018年以来,拿到证监会批文的上市公司为27家。

发审委通过:2018年以来发审委通过的定增项目数量共19家。



3.2

储备项目(股东大会通过和董事会预案)

股东大会通过:2018年以来股东大会通过的定增项目数量共22家。

董事会预案:2018年以来董事会预案通过的定增项目数量共22家



IPO

1.

过会情况统计

上周于16、17两日共召开了4次首发审核会议,共审核12家企业,5家通过,5家被否(1个主板、1个创业板),2家暂缓表决,周过会率为42%。目前大发审委换届以来的整体过会率约为58%。



2.

未通过企业分析(按工作会议召开时间排序)

数据来源于wind


可交债&可转债

1.

发行市场方面:

过去一周,中原传媒发布公开可交债发行预案,规模不超过20亿元。截至目前,待发可转债136只,合计3832.9亿,待发公募可交换债11只,合计363.5亿。


可交债发行市场:

从可交债市场最近一周的发行信息:

杭州浩天物业管理有限公司拟以所持东南网架(002135)股份为标的非公开发行可交换债券,规模4亿元;


大族控股集团有限公司拟以所持大族激光(002008)股份为标的非公开发行可交换债券,规模60亿元。


进入2018年以来,可转债发行速度大幅下降,仅仅常熟转债一只新的可转债发行,我们分析认为一方面可转债大量上市发行并破面,对发行人的盈利吸引力降低,使发行人产生了观望情绪(只是暂缓);另一方面,年底资金面比较紧张,加上可转债估值处于历史低位,不是发行的好时机。


2.

二级市场方面

沪指时隔逾11年再现十一连阳,周期、地产、白酒、保险、家电等板块轮番上攻,结构性行情愈演愈烈。整体来看,沪指周涨1.10%,创业板指周跌0.87%。转债行情持续分化,保险的国资EB、周期的桐昆等表现较好,部分白马如隆基、林洋、雨虹等出现调整。


3.

个券分析

17中油EB正股是超级大盘股中国石油,换股价8.92元,2018-7-18日进入换股期。从上市后的表现来看,上市初期也经历了大幅度的原始股东转债获利了结。目前伴随正股走势走强,换股价值已经超过100。


我们看好正股在2018年的走势,原因是:从大类资产配置角度,看好商品。根据美林投资时钟,在宏观经济复苏期,商品是较优资产配置选择;宏观经济扩张时期,商品是最优的资产配置选择。


从石化行业基本面周期角度,优选上游。上游油气勘探开发行业,经历了15~17年景气极度低迷期,连续两年资本开支处于低位。中下游的石油加工行业,经历了16~17年景气上行,资本开支相比15年低点略有恢复,但仍未达到13~14年的资本开支高位,景气仍有一定持续性。2017年OPEC减产执行以来,全球原油库存以平均90万桶/天速度快速去化。截至11月,OECD原油库存回落到5年区间内,OECD成品油库存回落到5年均值。


供稿方‖ 创新事业二部



您也会喜欢:

关于有关人员冒用我司股东中植集团及相关创始人名义从事相关商业活动等行为的声明

资管增值税正式施行,3%到底如何征收?

恒天财富2017荣誉盘点:21项大奖提升核心竞争力


刚刚,恒天财富获“年度最佳客户忠诚度财富管理机构”奖项

声明:投资有风险,入市需谨慎!文中内容仅供参考,不构成买卖依据,敬请读者注意判断。

点击“阅读原文”发现新世界                                


举报 | 1楼 回复

友情链接