上市公司如何设计并购基金及具体操作模式

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基小律：

并购基金是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升等方式，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。PE与上市公司的合作模式，实现双方优势互补，PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持，上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道。

本文基于实务角度，从并购基金的组织架构、出资形式、收益分配、资金募集模式及上市公司所要关注的特殊问题出发，全面阐释了上市公司设立并购基金的具体操作模式。

快来和基小律看看吧~

文章来源：粤港澳大湾区法律智库

一、设立形式

目前并购基金有公司制的，也有有限合伙企业的形式，合伙制的形式居多。

有限责任公司制除了要缴纳企业所得税，还需要缴纳个人所得税，也就是双重缴税。有限合伙企业只需要缴纳合伙人的个人所得税，企业成本大大降低。另外合伙制是企业管理权和出资权分离，不像有限公司那样谁出钱多就听谁的。还有收益分配的灵活性等等优点，目前上市公司设立的并购基金主要以合伙制为主。

举两个例子：

1、公司制

《深圳顺络电子股份有限公司关于签订设立粤科顺络基金（公司型）合作框架协议的公告》

2、公司制

《江苏鹿港文化股份有限公司关于拟投资设立基金管理公司的公告》

 

二、概念说明

接着上面的合伙制来说，合伙企业有两类关键人物就是GP和LP。

GP是普通合伙人（General Partner）：泛指股权投资基金的管理机构或自然人，英文简称为GP。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。负责基金的投资决策和内部管理，收取管理费并获得对应的投资收益。简单地来说就是在家主事儿的。

LP是有限合伙人（Limited Partner）：有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。一般不参与内部事务管理，通过出资获得相应投资收益。简单地来说就是光出钱不怎么干活的。但是GP也分强GP和弱GP之分，也就是说GP在基金的管理中也不一定是说了算的，可能募集完资金后，后续的工作就全部由投资决策委员会来决定啦。

投资决策委员会是基金的最高决策机构，在遵守国家有关法律法规、条例的前提下，拥有对所管理基金的各项投资事务的最高决策权。负责决定公司所管理基金的投资计划、投资策略、投资原则、投资目标、资产分配及投资组合的总体计划。投资决策委员会由基金管理公司自行建立。如果投资决策委员会的成员大部分由LP派代表担任，那么GP相对来说就会比较弱势。

三、成立类型

成立并购基金的目的不同，出资的形式也不尽相同，目前并购基金一般有以下几种类型：

1、第一种：多家上市公司联合出资作为LP参与并购基金。这种情形一般是几家关系比较好的、所处行业有共性的或者未来目的一致的，会采取联合出资的形式。简单来说就是有钱大家赚。

2、第二种：围绕产业布局成立并购基金，仅单一上市公司出资作为LP，剩余出资份额由GP负责对外募集，在基金收益方面，根据优先/劣后的结构而有所不同。

这种情况一般是上市公司体外养猪的模式，看好了一家公司且未来发展潜力比较大，上市公司目前没有那么多的钱，利用杠杆效应以小资金带动大资金完成标的企业的收购。标的企业未来装入上市公司的可能性较大，当然也可以独立IPO、被其他公司并购。

并购基金提前入股业务发展良好，且具有行业并购整合前景的标的公司，并在标的公司出售给上市公司时，通过换股或者定增将标的公司股权转换为上市公司股权而获得退出通道。

3、第三种：参与管理或者参与发起，上市公司与外部机构共同成立基金管理公司，双GP模式，共同管理并购基金，上市公司部分出资作为LP。这种模式上市公司参与管理的主观能动性较强，对并购基金的掌控力度较大，另外一个GP往往仅负责外部资金的募集，而后续的管理、对外投资等重大活动均由上市公司主导。

4、第四种：上市公司及大股东共同发起，上市公司及其控股股东作为LP参与并购基金的设立，围绕上市公司的产业布局进行投资。带上大股东一起玩，大股东对上市公司的话语权比较重，而且大股东对上市公司未来有产业结构调整的诉求。

四、收益分配

并购基金的收益主要包括管理费和投资收益。

1、管理费

基金存续期内，并购基金管理人（GP）每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费，覆盖基金日常运营成本。如上市公司自己成立GP作为管理公司，可采取少收（例如0.2%每年）或不收的形式。投资收益未达标的也可在合伙协议中约定管理费返还的要求。

2、投资收益

项目退出所得的可供分配现金，按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后，有限合伙人的部分一般会按下列方式分配：

有限合伙人出资额；剩余浮动收益按比例分配，比如20%支付给管理人作为管理业绩报酬；80%支付给有限合伙人。可以约定在项目退出后一次性分配收益，中间不进行分配，也可以约定中间分红等等。

   

五、外部募集资金的模式

外部募集的资金来源一般为商业银行等资金方，以贷款等固定收益方式为主，即成立并购基金时会约定固定回报，定期支付利息，到期还本的方式，即明股实债模式。一般会签署远期回购协议并承担差额补足义务。

比如《天马轴承集团股份有限公司关于本公司对与恒天融泽合作设立的并购基金的优先级合伙份额的退出承担差额补足义务的公告》

 

少数银行创新推出同股同权合作模式，在并购基金的存续期内不支付利息，到期后共同享受超额收益，但审批流程较长且银行的审批严格，目前成功案例几乎全部为大型的央企、国企上市公司。

 

一般情况下不管是明股实债模式还是同股同权的模式，为了节约上市公司的成本，都是在并购标的有点眉目的情况下同步发起并购基金。

六、并购基金的基本要素

设立并购基金主要的要素如下图所示，把下图中的项目确定了基本上并购基金的框架也就出来了：

          

基金规模根据上市公司对外投资的规划决定。比如拟收购的标的公司要价4亿元左右，成立4亿元的单项目并购基金比较合适。

如希望一次性收购一批公司，比如爱尔眼科全国各地去收购医院，可成立金额较大的并购基金（可采取分次起息的模式同样可以节省一定的成本）。存续期也需要根据公司的战略规划来完成，比如拟收购一家公司计划未来三年内装入上市公司，可以采取3+1或者3+2的模式（1和2都是退出期）。如果只是比较着急地去替换某个LP或者马上装入上市公司等，这样的时间就会大大缩短，比如2+1。

七、上市公司成立并购基金涉及的信息披露问题

目前沪深交易所对于上市公司成立并购基金的相关要求如下：

《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》

《主板信息披露业务备忘录第 8号——上市公司与专业投资机构合作投资（2016年修订）》

《中小企业板信息披露业务备忘录第12号——上市公司与专业投资机构合作投资（2016年修订）》

《创业板信息披露业务备忘录第21号——上市公司与专业投资机构合作事项（2016年修订）》

具体每个板块需要对照各自的要求去披露，。不同板块之间也会有细微的差异，比如深交所主板、中小板的参股公司成立并购基金也要披露。

八、上市公司成立并购基金需要注意的其他问题

1、A股上市公司——不得成为普通合伙人

应对方案：通过全资或控股的子公司来担任或组建普通合伙人

2、避免并购基金成为上市公司关联方

 

应对方案：

GP层面:

（1）大股东不持有GP份额或所持股权比例较小（包括认缴出资和实缴出资）

（2）大股东在GP不担任任何职务

（3）GP公司章程中约定大股东放弃表决权，仅作为财务投资者。

LP层面：

（1）满足前项GP的相应条件；

（2）大股东降低作为LP的出资金额比例或退出合伙企业，确保出资金额占比较小（包括认缴出资和实缴出资）；

（3）在合伙协议中约定由GP管理合伙资产、决定投资事项，大股东仅作为财务投资者。

3、合并报表问题

有些上市公司为了显示自己开展其他业务啦，需要说明情况纳入政绩啦，愿意把并购基金自成立开始就纳入合并报表，这块没问题。

但是对于很多体外养猪的上市公司，当猪很瘦光吃不长肉的时候，是不希望纳入合并报表的，这个时候就需要在合伙协议中动下脑子了。

应对策略：

上市公司做GP:

（1）所持GP份额比例较小（包括认缴出资和实缴出资）；

（2）不具备完全、独占及排他的管理决策权力（如一票否决权）；

（3）不能通过权力的行驶承担基金大部分的风险和报酬。

上市公司做LP：

（1）非LP主要出资人（包括认缴出资和实缴出资）；

（2）不具备完全、独占及排他的管理决策权力（如一票否决权）；

（3）不直接参与经营活动。

《上市公司执行企业会计准则案例解析（2016）》，里面有两节对并购基金、管理公司并不并表做了详细的说明。

4、股东人数穿透问题

如果有一天，上市公司采取向并购基金发行股份购买并购基金份额的方式，收购并购基金，那么就涉及到股东人数的穿透问题了。

根据目前市场上的案例可以分成三种情况如下图所示：

   

应对策略：

如果穿透后股东人数较多，可以参考以下案例对并购基金的结构进行调整：

（1）将穿透后人数较多的对象由发行股份的方式改为现金支付对价

例如天源迪科（300047）2017年4月18日《关于调整发行股份及支付现金购买资产暨关联交易方案的公告》

（2）将有限合伙人所持有的份额进行相互转让合并后满足人数要求

例如*ST天仪（000710）2017年4月17日《中信建投证券股份有限公司关于公司调整发行股份购买资产及重大资产出售暨关联交易方案之独立财务顾问核查意见》

（3）去掉人数超标的发行对象，保证再融资发行对象合计不超200人

例如中航机电（002013）2014年11月26日公告《非公开发行A股股票预案》

（4）穿透后无法确定是否超过200人，可以通过受益权份额转让退出

例如梅泰诺（300038）（2016年12月6日）《关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易行政许可项目审查一次反馈意见的回复之补充回复》

5、交叉持股问题

如果有一天，上市公司采取向并购基金所投资的标的发行股份收购资产，而并购基金的LP之一又是上市公司，那么就会存在收购后的交叉持股问题。

（1）在发行股份收购资产之前，先支付现金对价让造成交叉持股的交易对方先退出

例如2017年3月31日《木林森:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》

（2）在发行股份收购资产之前，提前转让清理

例如2017年3月25日《*ST建峰:关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(163736号)之反馈意见回复》

（3）回购注销

例如2017年1月10日《沙隆达A:第七届董事会第十七次会议决议公告》

（4）承诺在一定期限内转让，转让前采取表决权委托管理的方式

例如2016年9月10日《600710:*ST常林关于《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》的回复》

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