上市公司并购重组交易方案设计实务(上)| 划重点

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在并购交易中，一般来讲是没有完美的交易方案的，只能是兼顾各方利益的一个最优方案。优秀的方案应体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。，上市公司及其股东、标的公司、双方管理层、债权人、职工，甚至当地政府诸多方。一个并购案最终能够达成肯定是平衡了各方利益，打消各方疑虑，让各方都尽量开心和满意。

例如卖方如果偏好现金，我们会在交易结构中尽量安排现金支付；买方认为标的未来的经营有重大不确定性或风险比大，我们会在交易结构设计时考虑分步购买或分期支付的方式；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧时，我们可以在交易结构设计时安排对赌条款；当买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，我们可以在交易结构设计时加入核心人员离职补偿条款及竞业禁止条款。而上述所有的交易方案构成了重大资产重组时，均需通过交易所或证监会审核后才可执行。因此交易方案设计的核心在于合规性跟商业利益之间的平衡，而证券公司投资银行的价值就在于寻找这个平衡点，或者说是撬动交易的支点。

什么是并购重组？一般通行的并购方式包含哪些？我们一般讲的并购重组是指上市公司的重大资产重组，主要是指上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外，购买出售资产或其他方式进行资产交易，达到一定的比例导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。

上市公司重大资产重组比较常见的类型，主要包括重大资产购买、重大资产置换、重组上市以及重大资产出售。上市公司重大资产购买是指上市公司支付对价，对目标公司资产进行收购，从而控制相关的标的资产。在购买过程中对价可以是现金股份，也可以是现金加股份的混合支付。这类收购在市面上非常多，比如荣科科技收购的神州视翰，北特科技收购的公寓股份。

重大资产置换是指上市公司将一些需要转型的资产剥离出去，置换进相关优质的资产。如果支出支入的单一方向上的这个资产超过原上市公司总资产，净资产年收50%，也是构成重大资产重组的。在这种情况下，资产的出售和收购是同时操作的。重大资产置换经常出现在原来是国有企业、央企或地方国企的情况下，或在上市过程中存在拼凑情况的。这种公司里，因为一般这种情况下会出现大量的关联交易或同业竞争，那进行资产置换是可以优化资产结构的。比如八一钢铁厂的重大资产置换，它将其所持有的宝钢集团新疆八一钢铁有限公司，甚至开具的25.1亿的商业承兑汇票与八钢公司下属的标的资产等值部分进行置换，不足部分支付现金补助。

借壳上市，现在正式称为重组上市。重组上市一般是通过原上市公司的资产与注入资产进行置换后，把剩余的资产通过换股的形式反向并购。重组新规发布后，对重组上市做出了非常明确的定义。如果购买资产的总额营业收入净利润，净资产额，发行股份占到上市公司相同指标比例，上年末的相同指标比例的达到100%及以上，或上市公司主营业务发生根本性变化的，是可以认定为重组上市的。重组上市最重要的、比较难的地方在于审核是要参照IPO进行的。最近比较有影响的一个案例，就是360借壳江南嘉捷。

重大资产出售是纯粹的上市公司对自身业务的优化和重组，它将一些不需要的、盈利能力比较低的、缺乏竞争力的业务进行剥离。比如西部资源出售银茂矿业80%股权就属于这一类。

下面具体从估值定价确定及支付方式安排，业绩承诺及补偿安排，融资方案设计等方面来讲述如何设计重组交易方案。

在现行的重大资产重组管理办法的框架下，标的资产的估值依据有两种：一种是以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据，另一种是以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的，要受到资产评估法及相关行业准则规范的约束，，也是目前最主流的方式。

目前常见的评估方法有三种：资产基础法，收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利性资产，收益法是最常见的评估方法。市场法包括可比交易法，可比公司法，是成熟市场最常见的估值方法。在A股市场现在适用也越来越多。在意向性谈判阶段，双方一般使用市盈率法来取得共识，市盈率法也属于市场法评估的范围，估值是双方交易谈判的结果，可能受到多种因素的影响，上市公司本身的股价、拟定的股份发行价格、标的公司所处的行业成长性、盈利预测、增长率、方案设计等各种因素均会对估值产生影响。市场化并购中的估值并不是独立的单一的要素，而是多角度综合评判。

我们从标的公司的情况、上市公司的股价、方案设计三个层面对估值进行阐述。

标的公司层面影响估值最重要的因素包括所属行业的成长性、盈利预测，主要是指业绩对赌，就是承诺利润这一块，另外是整个公司的一个增长率。一般情况下，交易双方会根据静态市盈率和动态市盈率对标的公司进行初步估价。在市场情形乐观或资产处于卖方市场时，一般会采用动态市盈率测算。这样的案子现在比较多，特别是新兴业务形态的、互联网相关的、尚处于业绩成长爆发期的标的公司会更多地选择这种方式。

一般情况下，未来业绩增长率和市盈率是存在一定的配比关系的，高估值是需要高增长率的支撑的。一般增长率在20%左右，市盈率的倍数大概在8到10倍；增长率在25%左右的，市盈率倍数在10到12倍左右；增长率在30%左右的，市盈率倍数大概在12到15倍左右。未来盈利预测的这个利润之和占到估值的比例一般大概占30%到40%，当然这个也有不少特例，跟标的公司所在的行业特殊的经营模式、企业所处的发展阶段都是有关的。有的案例甚至根据支付款项的进度，按照不同的时点进行估值。比如东城药业收购安利克100%股权时，现金收购部分的估值分两个阶段分别确定。

从上市公司层面分析，主要是在使用股份或部分使用股份作为支付手段的情况下，上市公司的信心股价及其合理性。双方拟定的股份发行价格，均会对标的公司估值产生一定的影响。在上述情况下，标的公司的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份，脱离上市公司本身的股价水平及拟发行的股份价格，孤立考虑标的公司的估值是片面了。我们认为目前比较合理的一种方法是在考虑上市公司并购完成之后的市值和标的公司股东所占有的股份的比例，来倒推这个标的公司的估值，这种方式现在大家都比较接受。

从方案设计的层面来讲，风险和收益一般情况下是对等的。在支付方式，对赌安排，锁定期安排这些事都会对股指产生影响。一般情况下，现金支付无对赌安排的估值会低于股份支付有对赌安排的估值，锁定期长的估值会高于锁定期短的估值，同时估值还会考虑税收成本。因此标的公司的估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的的价值的判断和双方之间的博弈，。片面的高估值可能会面临业绩能否支撑，。因此我们认为合理的估值是兼顾了各方利益的最优的一个估值。

目前比较通行的支付手段包括股份支付、现金支付两种。存在三种组合：全现金、全股份、部分现金和部分股份的混合支付。

在上市公司并购中，支付手段通常要考虑以下的因素：

第一，交易规模。小规模并购一般使用现金，大规模并购一般使用股份或混合支付的手段。

第二，上市公司股权结构及控股股东控制权的情况。如果控股股东持股比例较高的，上市公司会倾向于使用股份支付。

第三，上市公司估值及市盈率的情况。上市公司估值较高时，收购方也就上市公司更倾向于使用股份支付，而标的方的股东可能会更倾向于接受现金。反之亦然。

第四，上市公司资本结构和资金充裕程度，以及它的融资能力。如果上市公司资金紧张，融资能力比较弱的时候，会选择股份支付。

第五，交易对方的身份和需求。一般来讲标的公司实际控制人更容易接受股份支付，而财务投资者，一般的PE机构会更注重短期套现，更希望接受现金。

第六，锁定交易对方的需要。股份支付更容易绑定交易对方的管理层，以求得长期的利益关系，也有利于业绩承诺的实现。

第七，交易标的的性质。根据目前证监会的政策，亏损的资产是不允许用股份支付的方式的，审核上压力会比较大。少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件。

第八，税负考虑。大比例的股份支付，可以适用特殊性的税务重组政策来实现合理的延迟纳税。

第九，审核的程序与时间、审核压力。现金交易是无需证监会审核的，时间上会比较短。股份支付是需要证监会审核，而且有不能通过证监会审核的风险。同时支付手段的不同，会使并购对上市公司的财务状况股权结构、未来的经营产生不同的影响。

支付方式的利弊。第一类全现金支付。上市公司使用全现金支付，具有程序比较简单、不需要证监会审核、不新发股份摊薄每股收益，不稀释大股东股权的好处。但此种方式的缺点在于无法通过股权方式锁定标的的股东，不能将对方收益与上市公司的长远利益绑定，也不利于业绩对赌的履约。另外对于标的的股东来说，也无法通过这种方式获得上市公司股份未来的成长的一个收益。为了解决这个问题，一般我们会在交易方案中设计要求交易对方直接增持上市公司的股份，同时对该部分股份进行锁定。

具体又可分成两种：一种是从二级市场直接增持，另一种是向老股东购买。向大股东购买可以分为协议收购和大众交易两种方式。按照现有规则，总股份5%以上的才可以协议转让。这种好处是交易对方增持股份的价格是能够锁定的，而且不会因为股价上涨增加持股成本，但这样又会减少大股东的持股比例。如果这个交易明显有利于上市公司，股价就会上涨，其实也就变相损害了大股东的利益。

另外这种方式也有可能被质疑为大股东借机套现，大股东有可能两头不讨好，自己输了利益，又被市场质疑。在二级市场上直接增持的好处在于不会引发大股东套现质疑，也不会降低大股东的比例。但二级市场的股价是变化的，如果交易刺激上市公司股价大幅上涨，就会影响交易对方的持股成本。另外一部分案例还会采取分期支付的方式对交易对方进行利益绑定，如果后续业绩无法完成，将调整交易对价。

第二类混合支付。最近比较多的案例都是采用这种支付方式，主要处于标的股东有迫切的套现需求。比如PE股东的资金到期或需要缴纳税负。当支付对价的方式是部分股权加部分现金时，可以通过发行股份配套募集资金来解决现金部分的资金来源问题。在实际中可以根据标的的特点及对方的诉求，灵活调整现金支付比例。方案设计时，现金支付的节奏也是可以根据利润实现的情况分期支付的。《重组管理办法第14条第44条的适用意见》规定上市公司发行股份购买资产，同时募集配套资金的比例不超过拟购买资产交易价格的100%，是由并购重组委来审核的，因此现在市面上也出现了不少现金支付比例较高的情况。

海南瑞泽重组江西利润和江门旅顺时是50%股份和50%现金进行支付的，这基本上就是最高比例了。另外在混合支付中，还可以设置同股不同价的交易结构。这种结构现在挺多见，市场上也蛮接受。因为这个设计值得理解，简单讲就是在标的整体估值不变的情况下，针对不同的交易对象设计不同的交易价格。比如一个标的总估值是十个亿，那么创始人和管理层占了80%，他们以股份支付，并承担对赌，那就可以把价格定高一点，他们80%的股权可以给到8.5个亿的估值。财务投资者20%以现金支付，不参与对赌，可以定价为1.5个亿，这个以谈判的结果为准。

第三类是纯股票支付对价。一般采取这种方式的案子不多见。如果未来上市公司被看好，交易对方拥有足够资金支付税费或支付相关费用时，会采取这种纯股票支付的方式。重组管理办法目前尚不允许重组上市的公司进行配套募集资金的一个设计，综上现金股份支付比例的分配方案，是需要综合考量各个交易对方基于自身的投资成本，对股权和现金的偏好，对宏观经济和资本市场走势的判断，上市公司股权投资价值判断这些因素，这也是各方充分沟通谈判的结果。

本期划重点整理自郭丽华老师「上市公司并购重组交易方案设计实务」课程，内容仅为课程精选的1/2。剩下的我们下周分享。

更多课程干货内容：

1、业绩承诺及补偿安排

2、并购融资方案设计