为什么A股调整,外资却持续买买买?

过去几周，策略组在、新加坡、东南亚、台湾和香港等地与机构投资者进行了密集交流。本报告是基于这些交流反馈的体会和思考。为什么A股调整的这段时间里，外资依然持续净流入A股？海外客户关注什么？他们怎么看待A股的配置价值？

海外机构对A股的关注点与国内机构有很大差别

海外机构对国内经济并不悲观，至少没有国内投资者悲观。他们更看重有明确数据，或者可以量化的经济政策因素；这些因素开年以来并没有明显弱化。境内外机构对本轮国内去杠杆的理解完全不同。国内对基本面的担忧主要是去杠杆背景下“广义信用紧缩”。但是，有序而可控的去杠杆，恰恰是海外机构对A股中长期偏好提升的关键，因为这显著降低了长期投资的后尾风险。这些差别的根源在于，海外机构投资期限长，对中短期的经济波动并不敏感。

海外机构对改革开放类的政策极为关注。对于外资机构而言，扩大开放意味着有更多能够分享经济增长红利的渠道，特别是金融领域的扩大开放首当其冲后，他们更关注具体商业合作模式的探索。

数据说话，目前A股的内涵报酬率和风险溢价都很有吸引力。调整后，股市内涵报酬率从7%上升到了7.9%，反应市场风险偏好的ERP指标已经上升至4.1%，接近两年以来的最高值。目前海外资金对A股的风险偏好强于国内。

是关注焦点。海外机构对关注得比国内早，研究得也很深入。有一些观点我们认为很有参考意义，也比较认同，包括:

共和党2018年中期选举的压力下，特朗普必然要在有限时间内在对外政策方面拿到很高的“加分”。策略上是短期多出“成果”，对、中东、朝鲜、俄罗斯的政策都是其策略拼图的一部分。但是，这也意味着特朗普不会在任何领域鏖战太久，达到预期效果，见好就收。

对高科技领域追赶的压制必然是战略上的。一方面，的科技领域追赶可能会触动在全球化中技术领先的核心优势；另一方面，在科技领域之间更多是竞争贸易而不是互补贸易，这与上个世纪日美的汽车贸易类似。

能给的筹码不一定只是经济上的。例如，过去几天，，对关系而言，未必不是好信号。

海外投资者普遍关注的其它问题。1）对创新企业回归A股很有兴趣：海外机构对独角兽IPO上市的关注程度要高于CDR；同时，担心独角兽IPO提速导致一级市场过热。2）汇率短期可能没那么重要。我们预计，汇率目前进入“两难”的区间，预计未来汇率保持区间波动。3）对国际油价判断的分歧很大，主要的分歧是基于地缘风险判断差异。

长钱做长：海外资金持续增配A股。今年2月A股调整以来，EPFR数据显示海外机构增配A股92.6亿美元，陆港通北向净流入386亿元。海外资金一直是增量配置A股的重要力量，海外资金持有境内股票占流通盘的比例，在2017年已经从1.6%上升至2.7%，预计2018年年末会上升3.5%。综上所述，预计外资的持续流入会成为支撑A股，特别是蓝筹修复中的重要力量。

风险提示：“紧信用”对FAI造成实质影响；进一步激化；。

2018年外资继续净流入A股

2018年以来，即使A股出现了调整，海外资金增配的趋势却一直没有太大变化。如下图所示，EPFR数据显示，2018年海外机构对A股持续增配，只有1周是净流出，最近几周净流入规模在扩大。A股正式纳入MSCI越来越近，预计5月份是最后过渡期，6月开始正式计入MSCI的新兴市场指数计算，在这之前，相关全球新兴市场基金对A股依然有被动，甚至主动配置的需要。

2018年2月A股调整以来，深港通和沪港通渠道北向资金也依然保持了稳定的净流入状态，截至4月20日累计净流入386亿元。EPFR数据显示同期海外机构增配A股92.6亿美元。

我们在沟通中发现，境外机构对A股判断的关注点与国内投资者有很大差异。

首先，短期来看，这些机构对国内经济并不悲观，或者说至少没有国内投资者悲观。境外机构更看重国内短期的实体经济、盈利走势，以及降准、减税等有明确数据支撑，或者可以量化的因素。可以说2018年一季度以来，这些数字还是不错的，开年6.8%的GDP增速和7.2%的工业增加值增速都是不错的；开年的宏观盈利增速也依然很不错。释放4000亿可贷资金的降准以及同时减轻4000亿税负的增值税调整也表明了政策上积极应对的态度。

其次，境内外机构对本轮国内去杠杆的理解完全不同。国内投资者对基本面的担忧主要是结构性去杠杆背景下的“广义信用紧缩”，这会影响国内的融资环境，压制国内的投资和企业资本开支周期，经济数据中期可能不会很好看。但是，有序而可控的去杠杆，无论是在金融领域还是实体经济领域，恰恰是海外机构对A股中长期偏好提升的关键，因为这显著降低了长期投资的后尾风险。海外机构投资期限长，对中短期的经济波动并不敏感。

再次，相比常规政策，海外机构对改革开放类的政策极为关注。今年是改革开放40周年：一方面，主席在博鳌论坛上的讲话表明了不断扩大开放的决心；另一方面，“十九大”以来政策落地的速度和密度明显提高。对于外资机构而言，扩大开放意味着有更多能够分享经济增长红利的渠道，特别是金融领域的扩大开放首当其冲。

最后，数据说话，从全球配置来看，目前A股的内涵报酬率和风险溢价都很有吸引力。如图5所示，基于一致预期计算的股市内涵报酬率经过这轮调整后，已经从7%上升到了7.9%——基本面预期没有股价恶化得明显。如图6所示，反应市场风险偏好的ERP指标已经上升至4.1%，这已经接近了两年以来的最高值。另外，对于新兴市场股市潜在风险的担忧，绝大部分海外机构的判断都一致，就是美股下跌或者美元指数走强。

几乎所有海外机构都对大陆与有很强的关注度。或因为经济体自身经历，或因为很多产业在大陆与贸易的链条上，、台湾、新加坡的投资者们尤其关注大陆与。我们沟通后的体会是，海外机构对关注得比国内早，研究得也更深入。整体上，海外投资者认为主席在博鳌的讲话后，整体向着可控的方向发展。有一些观点我们认为很有参考意义，也比较认同，这里分享一下。

1）特朗普支持率堪忧，而共和党在今年年底的中期选举中压力也很大。这也意味着，特朗普必然要在之前这段时间在对外政策方面拿到很高的“加分”。策略上是短期多出“成果”，对、中东、朝鲜、俄罗斯的政策都是其策略拼图的一部分。但是，这也意味着特朗普不会在任何领域鏖战太久，也不会承担太大的失控风险，达到预期效果，见好就收。

2）对高科技领域追赶的压制必然是战略上的。一方面，的科技领域追赶可能会触动在全球化中技术领先的核心优势；另一方面，在科技领域之间更多是竞争贸易而不是互补贸易，这与上个世纪日美的汽车贸易类似。当然，和的情况也有很大不同，，很难对说“不”。

3）能给的筹码不一定只是经济上的。例如，过去几天，，对关系而言，未必不是好信号。

除了，海外机构普遍还对以下几个问题比较感兴趣，或者说比较纠结。

对创新企业回归A股很有兴趣

我们根据整体反馈的判断是，海外机构对独角兽IPO上市的关注程度要高于CDR。海外机构普遍有直接投资ADR的渠道，对于未来落地的CDR，只关注其是否会拉高ADR的估值，或者影响存量A股成长行业的估值。我们认为，目前满足CDR发行要求的公司，未来真正发行的规模占总股本比例较小，应该不会超过10%，估值重心还是在ADR上。

海外机构更关注快速IPO的独角兽公司。一方面，不少独角兽公司所处的细分行业确实很稀缺，并且这些独角兽大都已经是行业龙头。另一方面，30亿元营业收入的门槛，放在创业板里也是排名前10%的公司，较高的总市值门槛也能满足外资的投资需求。但是，海外机构同时也担心独角兽IPO提速，使得一级市场过热，从而造成估值倒挂，带来风险。

汇率短期没那么重要

与海外机构交流的过程中，汇率问题是老生常谈。首先，我们认为汇率走强并非是推动外资长期增配A股的主要原因。其次，市场化钉住一篮子货币的，其对美元升值只是近期弱势美元的被动反映。最后，汇率目前进入“两难”的区间：一方面，兑美元并不存在长期贬值的基础，国内“松货币”的环境也并非以汇率和外需为出发点；另一方面，任由被动升值，会恶化的贸易条件，在“”的阴霾下会很被动。因此，我们预计未来兑未来可能保持区间波动。

对国际油价判断的分歧很大

地缘事件和特朗普的政策因素给油价带来了很大的不确定性，我们在上周周报里也分析过。海外客户对今年国际油价，甚至绝大部分大宗商品的价格分歧都很大。对此，我们的观点是，沙特阿美石油公司还未IPO，逐步从能源进口国变成出口国，再考虑中东地区此起彼伏的地缘事件，在2018年，不能想当然的认为只有市场供需决定价格；预计未来几个月的时间内，虽然国际油价不会失控，但要接受其持续相对偏高的状态。

结合我们上周对叙利亚事件的分析和海外沟通的思考，市场对油价的预期并不充分，有预期差和投资机会，对应地，亮马组合调入杰瑞股份（油服行业受益于油价持续处于相对高位，油企资本开支回升），调出中兴通讯。调整后的亮马组合为：建设银行、招商银行、招商蛇口、贵州茅台、欧普照明、正邦科技、皖能电力、山东黄金、三安光电、杰瑞股份。

2017年以来，海外资金一直是增量配置A股的重要力量，如下图所示，海外资金持有境内股票占流通盘的比例，在2017年已经从1.6%上升至2.7%，预计2018年年末该指标还会继续上升3.5%。

根据我们对海外资金关注点的判断，预计外资的持续流入会成为支撑A股，特别是蓝筹修复中的重要力量。

信用环境趋紧对FAI造成实质影响；进一步激化；。

来源：中信策略团队

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