2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式生效，影响了百万亿资管的格局，同时也对并购基金的结构搭建、资金筹措等方面均产生了巨大的影响，之前业界通用的很多运作模式无以为继。有鉴于此，本文以我们目前正在推进的项目为例，为大家详细分析资管新规下结构化并购基金该如何搭建？
一、案例介绍
某上市公司A拟通过搭建并购基金的形式，以定增及老股转让的方式收购某新三板企业B，C券商拟以其旗下与他人合资设立的CD资管公司为基金管理人，主导该并购基金的设立。因CD资管公司未取得中国证券投资基金业协会的备案，故拟采用双GP结构，引入另一通过基金业协会备案的E资管公司进行产品备案等工作。该并购基金在资管新规正式出台前，拟搭建的结构如下：
1、图A－并购基金结构
2、表B－并购基金的基本情况
基金规模 | 3.011亿人民币 |
存续期 | 4年（2年投资期＋2年退出期） |
投资方向 | 并购标的B新三板公司的51%的股权 |
出资方 | LP1为C券商和其合作伙伴D公司共同出资并管理的AB母基金，作为中间级出资5000万元； LP2为上市公司，作为劣后级出资3000万元； LP3拟为某银行理财资金，作为优先级出资2.2亿元 |
出资进度 | 在合伙企业注册成立之日起的1个月内，各合伙人按出资比例一次性出资到位 |
基金模式 | 采用“双GP”模式，GP1为CD资管公司，由C券商和其合作伙伴D公司共同出资设立，其无私募基金管理人资格；GP2为E资管公司，具有私募基金管理人资格 |
基金结构 | 结构化（优先级／中间级／劣后级） |
投资决策 | 投资决策委员会由5名委员组成，其中上市公司派驻1名，CD资管公司派驻3名，优先级份额持有人派驻1名。基金重大事项须4/5以上委员同意方能通过 |
收益分配 | 按照先回本后分利的原则，分配顺序为： a优先级资金到期一次性收回投资本金 b优先级资金获得固定收益（按投资本金不超过［8%］计算） c中间级收回投资本金 d劣后级收回投资本金 e 普通合伙人收回投资本金 f剩余收益的80%按比例分配给中间级和劣后级，20%按比例分配给普通合伙人 |
管理费 | 并购基金每年按基金合伙人实际缴纳金额的2%向管理人支付管理费用 |
退出方式 | 在符合A上市公司要求的前提下,可以优先以A上市公司收购的形式完成退出,如A上市公司以书面声明放弃优先收购后,并购基金可选择其他形式退出 |
优先级担保 | 若合伙企业的收入不足以覆盖优先级的投资本金和预期收益的，则由劣后级承担差额补足及回购义务 |
二、资管新规后，本项目所面临问题归纳及分析
资管新规正式发布后，前述在资管新规发布之前设计的并购基金方案将面临哪些问题呢？结合客户提出的问题，我们进行如下问题归纳及分析。
问题一 并购基金是否直接受到资管新规的规制？
并购基金作为一种私募基金应当受到资管新规的规制。
资管新规第二条规定了“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，私募基金管理机构并不属于前述金融机构。但同时，资管新规亦规定“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。”而我国直接针对私募投资基金的专门法律、行政法规层级的规范性文件只有《证券投资基金法》，因此，关于私募投资基金在《证券投资基金法》中没有明确规定的则适用资管新规。
问题二 资管新规与证监会制定的私募基金相关规章产生冲突时，该如何适用？
资管新规与《私募投资基金监督管理暂行办法》等证监会制定的关于私募基金的相关规章、文件产生冲突时应当优先适用资管新规。
我国《立法法》第九十二条规定“同一机关制定的规章中，新规定与旧规定不一致的适用新规定。”资管新规系由央行、、证监会、外管局共同制定，其中包括证监会，其较于证监会曾制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》等规章、文件属于新规定，应优先适用。以合格投资者的标准为例，资管新规与《私募投资基金监督管理暂行办法》关于合格投资者的标准存在冲突，应当以资管新规中规定的为准。
问题三 银行理财资金能否作为并购基金优先级的资金来源？
资管新规下，银行理财资金作为并购基金优先级的资金来源将存在较大的阻碍。
《商业银行法》第四十三条规定：，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。在资管新规出台之前，银行理财资金往往是通过嵌套资管计划，再通过并购基金最终投资于被并购标的（未上市企业股权）的，此种模式下，包括并购基金在内共有三层嵌套。而资管新规出台后，明确限制多层嵌套，规定资产管理产品仅可以再投资一层资产管理产品。因此，银行理财资金通过嵌套资管计划，再通过并购基金最终投资于被并购标的（未上市企业股权）的三层嵌套模式存在障碍。
问题四 优先级资金募资是否存在限额？
优先级募集资金金额存在限额。
资管新规规定权益类产品的分级比例不得超过1：1（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额），因此，优先级和中间级的资金总额应当不大于劣后级资金金额。在本案中，该并购基金系属于权益类产品，其分级比例应当符合前述规定，其优先级和中间级的总出资额应当不大于劣后级的3000万出资金额，故优先级的资金募集存在限额。
问题五 劣后级是否可以对优先级履行差额补足和回购义务？
劣后级对优先级提供保本保收益承诺将会导致该私募基金存在无法备案的风险。
资管新规第二十一条规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，故并购基金不得对优先级份额持有人承诺保本保收益。但这其中并未明确劣后级份额持有人是否可以对优先级份额持有人承诺保本保收益。2017年12月2日，在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊发表了名为《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲，明确明股实债/明基实贷产品将不予备案。
中基协在其发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债进行了明确规定：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式”。因此，劣后级对优先级提供保本保收益的承诺构成明股实债，这将会导致该并购基金存在无法备案的法律风险。
问题六 上市公司对并购基金的出资可否通过贷款、发行债券的方式获得？
上市公司不可以通过贷款、发行债券的方式获得出资资金。
并购交易中，交易的最终收购方使用非自有资金认购并购基金份额为常见操作，这样会使得最终收购方的真实杠杆倍数上升，募资能力也大为增加。但资管新规第五条明确规定，“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”，这就意味着，不仅是个人投资者，性质为法人或其他组织的合格投资者也不能使用非自有资金认购并购基金的份额。故A上市公司及AB母基金均不可以通过贷款、发行债券的方式获得出资资金。实践中，除了本项目中由上市公司参与并购基金的情形外，还大量存在由上市公司控股股东参与并购基金过桥收购的情形，其参与并购基金出资的资金来源往往是对上市公司股份的质押融资或发行可交换债的方式获得的。资管新规出台后，将对上市公司或上市公司控股股东参与并购基金的资金要求进一步提升。
尽管如此，资管新规第二十条仅规定“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。”因而，作为非金融机构的上市公司或上市公司控股股东在获得并购基金份额后可以将并购基金的份额进行质押融资，从而缓解其资金压力，优化其资金链。
问题七 并购基金进行商业银行并购贷款、信托贷款融资有何限制？
并购基金进行并购贷款、信托贷款融资，其债权融资的总额（负债总额）占并购基金总资产的比例不得超过2:7。
资管新规第二十一条规定“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。”净资产等于总资产减去负债，通过“总资产≤140%（总资产－负债）”进行推导可知“负债/总资产≤2/7”，即负债最高应当不超过总资产的2/7。因此，在本案中，并购基金通过并购贷款或信托贷款进行债权融资，总额不得超过总资产（即并购基金规模）3.011亿元的2/7，故如果并购基金采用并购贷款或者信托贷款，则贷款金额不得超过0.86亿元。
三、资管新规对本项目并购基金的影响及方案调整思路
1、资管新规对本项目并购基金的影响
根据上述问题归纳及分析可知，资管新规的出台将对本项目产生如下影响：
A 本项目拟引进银行理财资金作为并购基金优先级的资金来源将存在较大的阻碍。
B 由劣后级上市公司对优先级提供差额补足、回购义务将会导致该并购基金存在无法备案的风险。
C 优先级出资2.2亿元，中间级出资5000万元，劣后级出资3000万元的杠杆比例（或出资比例）将受到限制。
D 若本项目拟采用银行并购贷款、信托贷款等债权融资方式，债权融资的金额应当不超过总融资金额（基金规模）的2/7。
2、方案调整建议
针对上述影响，我们将提供如下方案调整建议：
A 建议结合资管新规杠杆比例要求和负债比要求，并参照本文第四部分2、并购基金的资金来源的内容，重新调整资金组织方案，可将债权融资纳入其资金来源考量范围。
B 建议作为劣后级的上市公司不要对优先级承担保本保收益（差额补足及回购）的承诺。
四、资管新规下，结构化并购基金设计方案要点总结
1、结构化并购基金如何组织资金？
融资方式 | 融资要求 |
股权融资 | a并购基金层面：优先级资金占劣后级资金的比例不超过1:1（中间级计入优先级） b 投资方层面：只能再存在一层资管产品或私募基金。 |
债权融资 | a 并购基金层面：负债占并购基金总资产的比例不高于2/7。 b投资方层面：投资方的资金不得通过借款或发行债券的方式获得； c基金管理人层面：金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。但非金融机构，如上市公司或上市公司大股东仍可以资产管理产品份额进行质押融资。 |
2、并购基金的资金来源？
并购基金资金来源的主要形式共有两种，一种为“类股权融资”，另一种为债权融资。本文在充分研究各类资金类型（包括但不限于银行理财、私募基金、信托计划、券商集合资管计划、券商定向资管计划、基金子公司资管计划、基金专户、保险资管计划、保险资金、公募基金、期货资管计划、社保基金、并购贷款、委托贷款、合格投资者等）的投资范围的基础上，对可由并购基金引入的资金类型总结如下：
资金类型 | 法律依据 |
A “类股权融资” | |
私人银行理财产品 | 《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》： 十九、理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。 二十、对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制。 |
基金子公司专项资管计划 | 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条： 资产管理计划资产应当用于下列投资：……（二）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利；…… |
信托计划 | 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十六条： 信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。 |
私募基金 | 《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条： ……私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货 、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。…… |
证券公司定向资管计划 | 《证券公司定向资产管理业务实施细则》第二十五条： 定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定，并且应当与客户的风险认知与承受能力，以及证券公司的投资经验、管理能力和风险控制水平相匹配。 |
保险资金 | 《保险资金投资股权暂行办法》第三条： 保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权（以下简称直接投资股权和间接投资股权）。直接投资股权，……间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为。 |
保险资管计划 | ： 二、。 |
合格投资者 | 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》： 五、合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。 （一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。 （二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。 （三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。 合格投资者……投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。 |
B 债权融资 | |
商业银行并购贷款 | 《商业银行并购贷款风险管理指引》第四条： 本指引所称并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款。 |
信托贷款 | 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十六条： 信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。 |
3、其他要点
差额补足、回购受限 | 劣后级对优先级通过差额补足、回购等方式承诺保本保收益将无法通过中基协的产品备案。 |
五、结语
并购基金作为一种资金的组织形式，对上市公司借用杠杆资金、锁定标的、培育孵化标的等具有诸多价值。资管新规的出台，对杠杆倍数、杠杆资金的来源、资金结构等均产生了很多限制。无疑，这将对拟进行并购的上市公司自身的资金实力提出了更高的要求，与此同时，如何在法律规定的范围内更好的利用杠杆资金，实现“资管新规时代”的“蛇吞象”，并购基金方案设计将显得尤为重要。
潘朝金先生长期从事国有企业改制、融资并购、集团管控、公司治理、战略咨询、转型升级、产业整合、资本运营、风险管理等工作。参与策划和实施了全国首例上市公司的要约收购，主持或参与了中国航空集团、中石油、中石化、中国电子信息产业集团、中国电子科技集团、、中国铁路工程总公司、中国铁路建设总公司、中国节能投资集团公司、中国铝业、中交集团公司、中国保利、国家邮政公司、南京钢铁集团、莱芜钢铁集团公司、山东某矿业集团等多家大型国企及其下属企业的整体改制和主辅分离；组织或参与了多起融资并购和重组工作；主持南方电网、首钢集团、河南某省级集团、、中铁工、中铁建、中国电子信息产业集团、中交集团公司、安徽某矿业集团等大型企业及其下属企业的战略咨询和管理提升项目；；对大型企业的公司治理、集团管控、战略咨询、转型升级、产业整合、资本运营、风险管理等具有深入的研究和丰富的经验。
潘朝金先生长期致力于内训课程，部分主讲课程：
（一）国有企业转型升级
1、《新时期国有企业转型发展战略规划与资源能力提升》
2、《混合所有制背景下新一轮国资国企改革重组、引资上市与股权激励实务》
3、《转型期企业的战略管理与创新》
4、《新常态下国企混合所有制改革的方案设计及操作要点》
5、《国有资本投资公司及运营公司十三五战略规划的编制要领与案例分析》
6、《新时期国有企业转型发展战略与资源能力提升》
（二）集团管控与公司治理
1、《集团管控与公司治理》
2、《公司治理结构与董事会、监事会运行实务》
3、《企业治理、管控、风控管理》
欢迎来电咨询！
联系电话:010-65922733