天使创客资产管理|关于LP,你应该知道的那些事

虽然初创企业几乎接触不到 LP，然而在资金链条上，他们的地位却高于 VC，而且他们的想法经常会左右风险投资的最终结果。如果你正在寻找早期或是第一笔投资，或者你对 VC 的态度有些抱怨（创业者经常会被 VC 搞得焦头烂额，因此这种抱怨在创业者社区中十分普遍），那么你应该了解这些 LP，因为在投资进程中，他们扮演着非常重要的角色。LP 的重要程度，比你想象的要重要的多。

LP 与 VC 之间是一种什么样的关系呢？

1、VC钱从哪里来？

在很多人看来，VC 就是那些用自己的钱进行投资的有钱人。然而事实并非如此，其实 VC 并不一定自己都是有钱人，几乎所有 VC 都是在拿着其他人的钱进行投资。为了获得这些可用于投资的资金，VC 自己也需要去进行融资，他们经常需要到世界各地去件那些更有实力的投资人，劝说这些人将钱交给他们，然后 VC 在用这些钱去投资初创企业。和你一样，为了从富翁那里获得投资资金，VC 也需要像你一样，使尽自己的浑身解数和七十二般武艺，才能拿到这些资金。VC 获得的这些钱有可能是千万美元级别，也有可能达到十亿美元级别，具体数额取决于 VC 自己的能力以及 LP 的实力。

简单点儿说：VC 的钱也是借来的。

2、天使和 VC 的区别？

负责融资并且管理这些资金的 VC 被称为一般合伙人（GP），而负责给 VC 提供资金的那些富翁，则被称为有钱合伙人（LP）。相比之下，天使投资人则是在用自己的钱为早期初创企业提供资金，他们的行事方法通常情况下与 VC 有很大的差别。在过去几年内，新的天使投资人大量涌现，他们也对传统的 VC 产业造成了巨大的影响，让 VC 产业出现了一些改变。如果你经营的是一家刚刚成立不久的初创企业，并且希望获得外部投资，那么天使投资人也是你需要特别关注和了解的一个投资群体。

3、LP 为何要出钱？

在 LP 中，有一部分是基金机构的负责人，他们会拿出资金中的很小一部分用来做风险投资基金，并且希望这部分资金能够为他们带来高收益，当然高收益的同时，相伴而来的还有高风险。

需要特别指出的是，这些基金机构投资者有一个非常出名的习惯，那就是他们非常厌恶投资所带来的风险。另外，一般情况下一个投资基金项目会持续 10 年的时间，也就是说，VC 和 LP 至少需要维持 10 年的合作关系。

然而这仅仅是一个开始。在风投资金成立的最初 3-5 年内，VC 使用的是从 LP 那里获得的最初的资金。之后，还会不断有新的 LP 加入，他们会源源不断的为 VC 提供资金，让他们去寻找优秀的初创企业去进行投资。而且原有的 LP 也会给 VC 提供追加投资。

4、为何 VC 喜欢做高估值？让 LP 高兴

这意味着，每隔几年的时间，VC 就会去寻找新的投资，他们更喜欢从原有的 LP 那里获得追加资金。

由于他们所进行的投资并不会立刻给他们带来收益，通常情况下收益会在投资几年之后到来，因此他们衡量投资是否取得成功的方式，就是看看他们所投资的初创企业的估值是否实现了增长。

换句话说，为了让 LP 感到满意，VC 希望他们的投资组合中的初创企业能够不断的获得一轮又一轮的融资，因为融资能够拉高初创企业的估值，而至于从长远来看这些融资是否能给初创企业带来好处，他们并不是十分在意。其实 VC 的这种想法并不是什么秘密，但是初创企业之间似乎从来没有探讨过这件事情。

你可以这样想：VC 也有领导，他们也需要向其他一群人汇报工作。这些人非常在乎高回报，而且他们都是保守的人，喜欢遵循此前获得过成功的投资方式，他们每隔一段时间就会与 VC 进行会面，了解当前的投资进程，他们与 VC 的关系会持续很多年。如果一个 VC 希望在未来不断的获得追加资金，他们就必须让 LP 感到满意——很多时候，LP 不会马上见到回报，而是要等上许多年。在这种情况下让 LP 高兴，对于 VC 来说更是一件艰难的任务。

5、LP 其实一直在背后

创业者非常喜欢计算一个东西，那就是 VC 背后的 LP 究竟期望获得多高的回报，而计算结果通常会让创业者大吃一惊，好像 LP 都是贪婪无厌的人一样。因此在初创企业之间有一个所谓的共识：要想给 LP 带来他们期望的回报，VC 必须只投资那些能够快速成长为大型企业的初创企业。

然而 LP 其实并不是甩手掌柜，他们做的也不是把钱交给 VC，然后每年听一次汇报而已。事实上，LP 也需要经常联系 VC 了解投资进度。

在与小型 VC 机构合作的时候，LP 每个月就要与 VC 接触一次；而在于规模较大的 VC 机构合作时，LP 则会每个季度与 VC 接触一次。一个 VC 曾经说过这样一句话：「如果你是一名创业者，当你在寻找投资的时候你应该了解这样一个事情，那就是当你不在场的时候，我需要向其他一些人介绍你的业务模式和经营状况。」

6、VC 也有自己的利益，需要击鼓传花

VC 有时候也很无奈，因为他们背后的 LP 并不理解你的业务，因此他们也不会支持 VC 为你提供投资。另外，为了不断吸引 LP 为他们提供资金，VC 在选择初创企业的时候，需要确保其他 VC 未来也会对这家初创企业感兴趣。

如果一家初创企业能够从多个 VC 那里获得资金，那么它未来就会有持续获得融资的能力，它的估值才会不断上涨，LP 才能感到满意。正因为此，有些 VC 才会告诉你，如果你能找到一家有名的 VC 对你进行领投，我们才会跟投；也正因为此，才会很少有 VC 专心做下来尝试了解你负责的创意。也许你的创意能够开创先河，但是如果它过于复杂，那么 VC 也不愿去冒这个风险。VC 说穿了就是资金的管理者，他们背后也有「老大」，他们的存在并不是为了给所有创意都提供资金，他们要给背后的老大带来回报。

很多时候我们选基金，就好像在夜总会昏暗迷幻的灯光下在一群浓妆艳抹的女郎中选美。每个基金的营销材料和向投资人 pitch 的故事都经过反复推敲和演练，而与投资人会面的场景也往往是把最有说服力的人和最有感染力的案例拿出来展示。

作为一个老 LP，以下几点是我总结的常见的基金营销「伎俩」。在「雾里看花」的过程中，或许可以帮助理清思路。

1、业绩的包装技巧

基金业绩可能是所有评价维度中最客观直接的，但看似简单的数字背后可能隐藏了许多的「精心包装」。比如：

（1）早期 VC 基金的 IRR

为什么很多 VC 报回报的时候喜欢用 IRR，不用倍数？很简单，假设一个运行 1 年的早期 VC 基金，有几个项目融了下一轮，基金的账面估值变成了 1.2 倍，但此时 IRR 很有可能高达 30%。因为计算 IRR 的一个重要参数是存续年数，所以时间越短 IRR 就越容易被放大。1.2 倍和 30% 的 IRR 哪个听起来更令人激动？

此外，有些 VC 或 PE 基金在成立头一两年只提供 gross IRR，而不是扣费后的 net IRR。因为项目成熟需要时间，头一两年项目的增值可能还抵不上管理费和基金开支（要知道大部分管理费是按基金总规模而不是已缴资本收的）。这种情况下就会出现 gross IRR 为正，而实际给 LP 的 net IRR 为负的情况。尤其是对于非 VC「车轮战」式融资的成长型股权（growth equity）和并购基金尤为明显。

所以，当 GP「炫耀」自己新成立的基金已有不凡的 IRR 时，聪明的 LP 会刨根问底。多问问是几年的成绩，多问问是 gross 还 是net 的。

（2）历史回报

很多老牌基金喜欢标榜自己的 historical IRR，即所有过往项目的复合回报。这是一个看似客观全面的衡量标准，但对于越老牌的基金，这一数字可能就越「失真」。

比如，某全球知名大型 PE 机构的历史业绩是 30% 的 IRR。在经过了近 30 年的大大小小的周期，这绝对是一个令人敬佩的成绩了。但这 30% 的回报，大部分是产生于 80 年代中期到 2000 年中期这一欧美杠杆并购的黄金 20 年。换句话说历史业绩过于「front-ended」（前置）。在此之后，随着 PE 行业渗透率提升、自身基金规模扩大等，该机构的回报也呈结构性下滑。对于其日后回报的合理预期应是 15%-20%。

一个投资机构之所以能存活几十年、从一期基金一路做到第十几期，必然基于出色的前期业绩。在评估这类基金时，对早期业绩的参考权重尽可以放小，重点关注近两三期基金的情况。因为后者才真正反映当前市场情况、投资策略、竞争格局、团队能力。

国内 GP 目前最长的业绩周期一般在 10 年左右。但因为环境变化更快、市场周期更短、人员流动更大等原因，我个人认为 5 年以前的过往业绩对未来的可参考性也要大打折扣。

（3）名义回报 vs 实际回报

基金的净收益是否就是 LP 实打实拿到手里的回报？当然不是！对于大部分 LP，我们投资一个基金取得的最终收益往往要在基金的净收益上再打一个折扣，这个折扣有时可高达 30%。但现实中却常常被忽视。

我们都知道基金倍数（即 TVPI，Total Value/Paid-In）的计算是基金总值除以实缴资本。事实上，这是一个 GP-friendly 的计算方式，因为对 LP 来说，投资一个基金的成本不仅仅只是实缴资本而已，还包括为了满足基金打款所留置的现金机会成本。当然，这部分现金可以做一些短期的流动性理财，但其收益也远远低于所投基金的预期收益，机会成本依然显着。

同理，基金分配的时点无法预测，因此 LP 获得的退出分配资金（distributions）也无法立刻投入同等收益水平的标的。这种再投资风险本质上也是一种机会成本。

总言之：LP 投资一个基金所获得的「实际回报」=基金的「名义回报」-未利用现金的机会成本。打个不恰当的比方，就好像我们每天上班所需的时间，不仅仅是完成从家到公司的直线位移所需的时间而已，还包括我们出门等（取）车的时间，以及到达目的地后停车、走路至办公室的时间。门到门比点到点的时间往往要多出很多。

国外很多有经验的 LP，往往十分重视另类投资组合的现金管理，也是因为以上所说的闲置资金的机会成本会对自身的投资回报有显着影响。比如，一些 LP 会做整体组合的现金流模型分析（cash flow modeling），即根据每个所投基金的生命周期、投资策略、市场情况来预测其 call/distribute capital 的节奏，并统计算出整体组合未来几年的现金流情况；再依此做现金的预备和管理。

2、「利益冲突」通常会被行使

有限合伙制（Limited Partnership ）是一个很好的发明，它基本上确保了「出钱」的 LP 方和「出力」的 GP 方得以在一个较长的时间段内利益绑定。

但这个聪明的系统也是有 bug 的。当出资方和管理人的利益不一致时，作为信息不对称的劣势方，LP 往往很被动。

比如，基金合伙人内部有严重分歧。这时 GP 可能有几种做法：

（1）熬到当前的基金投完，以免重要合伙人离职触发关键人条款（key man provision），等到下个基金再分道扬镳。

这种做法对 LP 的伤害较小，但不是没有。那个离职的合伙人所做的项目会被交由并不熟悉项目的人接管，而接管的人与被投企业的磨合、对项目的投入难免会打折扣，毕竟不是自己亲手做的案子（成绩再好也不是自己的full credit）。就好像不是亲生的孩子，总有寄人篱下的苦处。

（2）也有的是等不到下期基金，当期就拆伙的。

这就伤害比较大了。一般 5 个以内合伙人，走了 1 个，团队就会受到一连串的影响，从内部军心到外部声誉。而很多时候，离职的合伙人可能正好是处于上升阶段的「明星选手」。

理论上说，会明显影响基金投资业绩的离职事件都应触发关键人物条款，从而保护 LP 的利益。但现实中，一两个合伙人的离职，往往不足以触发该条款。原因有很多：

在一些合伙人较多的机构，年轻合伙人（junior partner） 可能压根没有被列为关键人物，尽管他们可能是代表基金活跃在一线做最多项目的人；触发条件通常会基于一个比例，比如 4 位合伙人中 2 位及以上离开，方才生效。但 LP 们往往会无奈地发现，离职人员的数量「十分恰好」地卡在了触发条件设定的比例之内。这其实不难理解。GP 内部在设定每个基金的关键人物条款时，都是经过深思熟虑的，往往会尽量把那些潜在的离职风险通过各种方式排除。

聪明的 LP 往往会就关键人条款与 GP 反复协商，这正是因为 LP 在信息上处于天然的劣势，而在该点上 LP 与 GP 的利益其实是冲突的。因此 LP 需要最大化条款的保护力度。

除此之外，另一个相对隐性的利益冲突是 GP 对基金的出资额（GP Commitment）和 GP 个人财富的关系。常见的 GP 出资额为基金规模的 1-2%。这对于管理基金没多久、还没见到 carry 的新兵 GP 来讲还说得过去。但对于管理过几十亿上百亿资金、拿到过大额 carry 的 GP ，1-2% 的标准出资比例摊到个人顶多是千把万的出资，与他们的亿万身家可能相去甚远。自然也无法达到 GP 个人利益与基金绑定的效果。如果 GP 出资还可以用管理费抵扣的话，绑定就更弱了。

相比之下，大部分对冲基金的基金经理（PM）会自豪地宣布，他们个人财富的绝大部分都投入到了基金当中。究其根本，、对 PM 在基金之外个人持股有严格限制，同时 PM 个人的 carry 分配也更及时透明。

而一级市场特有的信息不透明、流动性低的属性，决定了 LP 与 GP 之间很难完全依靠一些标准化的条款实现利益一致。当两者利益冲突时，GP 作为追求自身利益最大化的理性人，很难做到顾全 LP 的利益。

国内某些 GP 用自己的钱做「天使投资」、随后再让基金接盘的事例可能大家都听过。这种行为对 LP 有两层潜在伤害：

一是，在决定接盘价格时，GP 可能更倾向于个人利益，而非基金利益，毕竟自己赚的钱是 100%，而从基金赚的钱是 20% 的蛋糕里再切出一块。

第二，即使接盘价格相对公允，GP 把本应该投注到基金的时间精力投注到个人投资上，对 LP 又何尝不是种损失。

总结一下，在经历了多年双方利益的博弈之后，LP 与 GP 之间存在一套相对成熟的利益绑定机制。但真实的情况往往比黑纸白字的条文要复杂得多。当发现潜在漏洞时，应该积极与 GP 沟通乃至协商谈判。如果双方确实存在「过不去的坎」，那可能正是未来利益真正起冲突的「警报器」。

3、差异性要适当

曾经见过一个美国的 VC，最大的特色就是雄厚的政府关系。其合伙人团队中有不少曾是政客或至今仍担任政府智囊，顾问团队中也不乏州议员之类的人物。

最后我们没有投资他们。诚然，在美国 VC 这个白热化竞争的行业，新入者必须有差异性，而政府资源在其美国同行中是十分罕见的。但最后静下心来想一想，在美国这个小政府的国家，几句政客的游说对初创企业来说又能有多少作用？出租车司机会因此而不罢工反抗 Uber 了吗？锦上添花可以，但把政府资源这一点作为核心竞争力，就让人不免怀疑这是 to LP 的营销了。

作为 LP，我们在评估 GP 时很重要的一个标准就是差异性。特别是在竞争激烈的领域，我们需要看到团队有不一样的打法、独特的资源等等。

但对于「过度」的差异性，我们需要敲响警钟。如果一个 GP 专注一个十分小众、没有其他机构关注的市场细分，是该 GP 独具慧眼还是可能你被营销了——这个领域压根没有系统化投资的价值？说到这我想起几年前有人给我推荐过一个专投藏药的基金…我还看过一个据说是以色列唯一的、专投金融科技（fintech）的基金。我不怀疑以色列有好的技术，包括金融科技，但后者的市场机会（opportunity set）是否有大到需要用 1 亿美金的基金专门去砸的地步？即使是在美国，也很少有专注 fintech 的 VC 基金。而以色列不管从掌握消费金融场景，或是金融机构数据方面均没有明显优势。

最近几年，国内医疗基金、文化基金等行业专注型基金风生水起。其中有独立运作的 GP 模式，也有与上市公司绑定的 co-GP 模式。就后者而言，上市公司的资源形成了一个明显的差异化优势。但这并非只有好处没有坏处：与上市公司资源绑定的前提是基金的投资策略为上市公司的生态布局服务，而后者设立基金的「初心」显然不是财务回报，同其他财务回报诉求的 LP 就容易产生冲突。