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实务 企业并购重组失败参考实务(一)

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一、企业并购重组失败的原因

 

企业并购(Merger&Acquisition)是指在市场经济体制条件下,两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程序,通过签订一组市场合约的形式合并成一个企业的行为。

 

企业并购由来已久,从1895年开始到现在,世界共经历了5次大的并购浪潮。随着经济全球化进程的发展和中国加入WTO以及国企改革的深入,我国也面临着产业整合、企业重组、社会资源的重新配置等一系列变革活动。我国政府已大幅度放宽了对企业并购的限制,国内也掀起了并购热潮。并购已成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。但纵观我国企业的并购史,真正成功地并购还不到10%。那么,企业并购为何败多胜少呢?

 

1、 企业并购中政府干预过多


市场化水平低。这主要是我国的现实情况所决定的。企业并购的正常进行依赖于产权市场的形成,而我国目前产权市场还未形成和完善。由于传统观念的影响,一些企业经营者的扩张意识尚不强烈,一些劣势企业也缺乏危机感。所以,在企业的并购发展初期,政府以国有资产代表的身份自上而下地对企业进行引导和牵线搭桥,为兼并双方选择对象,甚至进行必要的行政干预,从而推动优势企业的优势转移与扩散,这是非常有必要的,在客观上也是合乎理性的。这可以说,政府在企业并购中也起到一定的积极作用。

 

问题在于“政企不分”的行政干预往往会偏离资本所有者的利益目标。

 

政府的目标往往是出于维护社会安定、增加地方税收,或为解决其它亏损企业的问题积累经验。

 

而企业之间的并购,则是为了特定企业发展或者兼并双方间的协同效应潜力。

 

在二者目标不一致时,政府为获得企业在实现其社会目标中的“协助与配合”而向企业供应一定的行政资源,如给予税收、银行贷款利息上的减免等等。

 

这种看似互惠的政策却存在着很大的弊端:


第一、往往使这些企业永远都“长不大”。因为政府的这种扶持政策不利于市场的公平竞争,不利于这些特殊企业走向市场,自觉、有意识地发展企业的能力。


第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企业并购,很可能违背市场经济规律。这种人为地规定生产要素的流向,不利于资源的优化配置。且这种企业在并购后往往对并购后的整合没有积极性,也不利于并购的价值创造和企业成长。


第三、一些优势企业由于听从政府的命令而兼并了一些劣势企业,必须花费大量的财力和资源去救济目标企业这条“坏鱼”,结果导致经济滑坡,甚至被拖垮。

 

2、并购企业与目标企业间的信息不对称所带来的风险。


由于并购双方的信息不对称,不少企业收购的目标公司资产质量较差,长期以来沉淀了不少的不良资产,还存在大量的负债,收购时收购方对潜在的风险浑然不觉,结果为将来的重组失败埋下伏笔。此类情况大量存在于中国资本市场上针对业绩差的上市公司的“买壳上市”的收购中。不充分的信息披露导致收购方在收购前无法对上市公司资产状况和财务状况进行较为准确的评估,同时严重的信息不对称造成收购方在交易前对收购后的重组形成不恰当的预期,结果导致并购的失败。

 

3、并购企业在并购决策上过多地倾向于财务性并购而非战略性并购。


财务性并购是以价值转移为目的,追逐的是短期财务目标,特别是现金目标,并不打算长期经营这个企业,因而无意将被并购企业的资源、技术和生产流程等整合为自己的一部分。

 

相反,战略性并购是以价值创造为目的,双方以各自的核心能力为基础,通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主营,产生一体化协同效应,创造大于各自独立价值之和的新增价值。企业在并购时若过多地倾向于财务性目标,则往往在并购后无心对被并购企业进行产品结构、组织结构和企业文化等方面的实质性改变,导致重组过程步履艰,并购后反而效益下降。德鲁克认为,企业的收购应以经营战略为基础,而不应以财务战略为基础,“以财务战略为基础的收购或多或少都会招致失败的命运”。

 

4、不顾自身实力,盲目进行不相关并购。


很多企业在小有名气之后,尽管其主营业务不突出,实力不雄厚,但急于进行多元化,进入利润高的行业,而不管自身对该行业熟悉与否,结果并没有产生预期的经济效益且分散了企业的有限资源。在新的行业中没站住脚且把在原有行业中的竞争优势丢掉了,掉进了多元化“陷阱”,导致企业的综合经济效益下降。

 

5、忽视对并购后的整合。


企业并购是一个复杂的过程,并购后的整合是并购取得成功的最为关键的一步,有效地并购后整合措施能够弥补和挽救前期并购战略和决策过程的欠缺和不足,使企业能对被并购企业进行“消化”,产生1+1>2的效果。相反,缺乏并购后的整合往往导致企业“消化良”,使目标企业成为自身的负担。这正是我国企业在并购中常犯的错误。往往只是在并购前期特别认真,精心策划,并购后则掉以轻心,忽视并购后的整合使得并购失败在所难免。

 

6、并购企业间的文化冲突


原有的心理契约失衡。心理契约是存在于企业和员工之间的隐性契约,即员工与企业之间对双方劳动契约的相互认知、理解和心理上的依存与契约关系。企业并购使原来不同质的企业文化共处于同一时空环境之中,必然要经过一个接触、冲突与适应的互动过程。处理不好,企业内常常会充满矛盾和帮派,造成内耗,员工重新考虑与组织间的交换关系,冲击了原有心理契约稳定结构的基础,增强了它朝不稳定状态转变的趋势。心理契约一旦被破坏,大量不利于并购整合和企业正常经营的员工行为就会在组织中出现,给企业造成巨大的经营损失和整体资源成本的增加。同时这些行为反过来又加重了契约的破坏,这样便形成了恶性循环。

 

7、人力资源冲突导致并购失败。


由于企业职位有限,并购双方都希望保持自己的职位或权威。如果处理不当,会使被收购企业中关键人员包括高级经理人员流失。关键人员的流失不仅直接损害了企业的能力,而且会在留下来的人员中引起不利的反应,包括对未来前途的担忧。同时,并购还会对员工心理和行为产生不利影响,例如对管理层缺乏信任、缺乏工作热情等等。这都为企业并购的成功埋下了隐患,如果不予理睬,很可能导致企业并购的失败。


由以上分析可见,企业并购失败往往是多方面的原因引起的。因此,企业在进行并购时要充分考虑各方面的因素,趋利避害,以取得并购的成功。

 

二、总结企业并购失败的原因及教训

 

你会不会用抛硬币来决定一生积蓄的去留?当然不会。但今年,很多中型企业的领导者在实施收购时面临着同样的胜负几率。

 

大多数研究表明,并购活动总体成功率约为50%——与抛硬币无异。

 

中型企业(一般而言,年营收介于2,000万至3亿美元之间的企业)的首席执行官应将这一概率牢记于心,因为在今年,他们面临的并购机会将较以往大大增加。投资银行家罗伯特·W.贝尔德(Robert W. Baird)表示,2011年,美国估值在1至5亿美元的并购案数量较2009年猛增78%,他预计今年的增长也将格外强劲。

 

一桩失败的并购交易对中型企业造成的冲击远远比大型企业所受冲击大得多。大公司通常有足够的管理人员及资源去收拾残局。而大多数中型企业缺乏足够的财力和人力为一项失败的并购交易善后。

 

并购风险为何如此之大?可悲的事实是,大多数收购案表面上看起来都无可挑剔,但很少有企业会足够重视整合过程——也就是所有的书面合同签署完毕后真刀真枪的兼并过程。

 

以下的问题清单是我在帮助CEO们检视并购过程时以及在十年前通过收购交易自己创办出一家中型公司至今整理出来的。正在考虑并购问题的CEO们需要诚实回答这些问题:

 

1.你有没有充裕的管理资源来应对整合过程?还是尚未出手资源就已吃紧?总部位于加州奥克兰(Oakland)的GSC Logistics是一家价值3,500万美元的货运公司,它通过一笔成功的收购交易在西北太平洋地区获取一席之地,主要得益于该收购交易没有分流GSC公司的团队精力及基础设施。2011年的此次收购成效卓著。

 

2.你有没有详尽评估收购目标的企业文化,若有,它能否与你的企业文化兼容并存?2007年,在经历了25年的相处之后,人格评估出版商CPP公司收购了其在澳大利亚的主分销商。由于两者关系密切,收购过程四平八稳。两家公司的文化兼容性已得到时间的检验,交易和整合都顺利得令人难以置信。

 

3.并购交易是否与公司策略相契?若一项并购是公司关键策略的体现,那么它甚至可以抵消艰难的整合过程产生的成本;而如果它与核心业务的策略相悖,则将使交易变得代价高昂。经营移动厕所业务的United Site Services公司首席执行官肯·安森(Ken Ansin)严谨地执行了按区域逐个收购的战略。United SiteServices先是收购了1,500万美元的移动厕所公司HandyHouse,随后在23个州逐一收购了几十家类似企业,最后发展成一家业务规模达1.2亿美元的公司。

 

4.并购价格有没有给你留下足够的财力,使你有余力向整合过程投入充裕的资源,且仍然能够获得高于最低预期资本回收率的资本回报。在21世纪初,互联网搜索引擎公司Ask Jeeves在一系列的技术和人才收购过程中审视了逾100家公司。Ask Jeeves拒绝为收购目标支付虚高的价格,他们相信,一旦计入妥善利用和整合收购对象的成本,这个价格就得翻番(2005年,Ask Jeeves自身也被InterActiveCorp公司以18.5亿美元收购)。

 

5.将所有相关成本和风险考虑入内,这一收购是否优于其他所有替代方案?光学和激光元器件行业以竞争激烈和利润率低著称,实现市场份额的内生性增长几乎是不可能的。2009年,当Bookham和Avanex两家公司合并成业内一线企业Oclaro时,它们所冒的风险是巨大的。然而,由于规划缜密,Oclaro后来创造出了两位数的增长,如今已成为光学元器件业的顶级企业。

 

如果这五个方面中任一方面表现薄弱,那么整合过程就有可能出岔子。仅仅是恢复过程,其所需的时间和资源就可能与两笔成功的交易相当,而且这还是假设该交易可以挽回的情况下。很多失败的并购都无法补救;而且,对于那些本不应该发生的收购而言,无论扑进多少管理资源都无济于事。

 

为实现成功的整合而进行细致的筛选,这总是会增加你的成功几率。在博取那50%的概率之前,三思而后行。那些没有做好功课的中型企业CEO最好把他们的硬币收好。

 

三、终止并购原因多


如此多的并购案例失败,其背后的原因有哪些?


据《投资者报》记者统计,今年未达成的42起并购案例中,交易失败的有32起,停止实施的5起,未通过审核的5起。其中,有5起因为并购中涉嫌违法行为被立案调查,让并购交易流产。


根据相关公司公告,重组失败原因各异。比如,凤凰光学发布公告称,由于种种原因,截至目前公司与上海汇励信息科技有限公司至今尚未签署正式股权转让协议,公司同意终止收购上海安防49%的股权。


海翔药业公告因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案,终止并购台州前进100%的股权。


前述招商证券工作人员解释称,“因为重组有关方面涉嫌违法被稽查立案而停止的并购案,一般都是因为涉及提前泄露内幕交易的问题被查。”


有的公司虽然收购失败,但并未放弃继续进行重大资产重组。上市公司追逐市场热门题材的脚步是不会停止的。


湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日,湘鄂情宣布放弃收购中昱环保51%的股权,原因是“发现该公司存在股权的历史沿革、财务核算和资质等多方面问题,且中昱环保未能就上述问题提出可行的解决方案。”同一日,湘鄂情拟定增募资不超36亿元用来拓展互联网业务。


湘鄂情从去年开始先后宣布并购环保产业的天焱生物、晟宜环保和中昱环保(并购失败),影视行业的中视精彩和笛女影视。最近,湘鄂情又高调进军智能电视服务领域,将完成安徽省内500万用户的家庭智能有线电视云终端的安装、检测。


前述上海重阳投资的分析师表示:“湘鄂情的发展路线完全让人看不懂。湘鄂情的触角从环保行业中跳脱到了目前A股最为抢手的概念题材——影视行业并购中,之后把目光放在了大数据上。”


他认为:“湘鄂情是A股市场上参与并购的典型代表之一,公司的主营业务经营不力企图转型,转型的路上一直找热门题材拉高股价。可是最终只是讲了一场故事而已。锦上添花的收购都未能成功,险中求胜的并购更是考验着上市公司并购重组后的整合能力。”


估值是道“坎儿”


促成一项并购交易并不容易,双方从意向性接触、签订框架协议、锁定增发价格,到尽职调查、确定交易价格,再经由股东大会和证监会审核,每个环节都可能出现导致并购失败的因素。


不过,虽然公告说明并购重组失败的原因各种各样,但根据前述招商证券投行部的工作人员分析,估值才是并购失败的主要障碍:“从目前我们接触到的并购案来看,估值问题已成很大的障碍。买方觉得估值过高,卖方又怕卖得太便宜,中介机构在中间的协调就很关键。”


记者在上市公司公告中也可以发现这一现象。森马服饰收购中哲慕尚71%的股权失败,交易额预计达到22.6亿元,原因就是“公司与转让方未能就股权转让协议具体条款达成一致,框架协议书自动解除。”


达华智能收购中山通51%的股权,交易金额5141万元,最终因为“中山通51%股权竞拍价格高出公司对其价值的判断,公司决定放弃竞标”。


上述投行部人员补充道:“财务顾问的主要职责在于对买卖双方的资源进行撮合,设计并购方案。目前来说大部分时候并购交易双方对于并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题无法达成一致。”


并购考验中介“撮合”能力


一位从事并购业务的人士感叹,并购业务的难度远远超过一般投资者的想象,不确定性也非常高。并购涉及最复杂的利益结构的调整,完成一单并购重组并不容易。


“并购考验的是投行的执行力,比如估值是否合理,能否处理好关联交易。但目前市场化的并购越来越多,更需要投行"撮合"的能力。国内券商的并购部门需要到处去找资源,从发现目标、到撮合、再到发挥协同效应,这并不是一项轻松的任务。”前述招商证券投行部的工作人员对记者表示。


此前,相对于从前IPO超募所能带来的超额收益,明码实价的并购重组业务对投行的吸引力也相对较低。不过,现在则有所改变。


国内一家私募基金的基金经理也表示:“正是由于并购重组失败率高,且财务顾问费远不如保荐承销费,所以以前不少投行长期把重点放在IPO业务上。不过现在,政策和环境在改变,投行也在改变发展策略。”


“一般国内并购重组的顾问费用才几百万元,超过千万元的比较少。与IPO项目相比,费时也费力。不过目前考虑时间成本,投行对并购项目加大了投入力度也是不争的事实。毕竟国内的IPO排队,大家都等不起。”前述招商证券投行工作人员表示。


与IPO业务不同,过去国内企业的大型并购重组项目,多由国际大型投行担任财务顾问一职,特别是涉及海外并购的项目,外资投行所具备的经验优势则更为明显。那是否说明外资投行在并购业务上的竞争力强于国内券商投行?


招商证券前述投行人员也承认,本应作为国内并购领域主力军的国内投行,并购方面的财务顾问能力却并不突出。国内不少以团队制为运作模式的券商并未设立并购部,即使有的设立了并购部,也存在两种情况:一是挂着并购的牌子,其实兼做IPO、再融资;二是并购组和投行的其他业务组相互割裂,不会互相配合做项目。


相比而言,他认为,“从海外投行的成功实践来看,他们一般都有较为成熟和规范的运作方式,并且在并购业务上也勇于创新。应该说在涉及海外投资的项目上,外资银行确实比国内券商有更多的资源优势。但是在国内的并购业务上,双方的差距已经不明显。一些涉及国内上市公司具体的交易细节,国内的投行反而更有优势。”


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