【中信建投房地产】2016年中期投资策略:淡淡荼蘼香,行行辟蹊径

销售：有准备才有收获

大鱼与小鱼共舞

上半年房地产市场如火如荼，房企普遍交出漂亮的成绩单，1-5月TOP50的销售门槛首次破百，同比增加了94%；TOP30房企的销售门槛达到131亿，同比增长94%；TOP10房企的销售门槛达到363亿，同比增加62%，万科、恒大更是在5个月内销售额就已达到千亿规模，预计今年超越千亿的房企数量将超过10家。

此轮周期中龙头房企表现出与成长型房企相同的销售弹性，在我们跟踪的重点房企中，销售规模达500亿以上、500-250亿、250-100亿、100亿以下房企1-5月平均销售增速分别达76.4%、94.4%、114.2%和59.6%。从市场集中度来看，TOP10、TOP10-20、TOP20-50房企市占率分别达20.1%、7.1%和10.3%，较15年分别提升3、1.1和1.7和百分点。销售的高增长不仅仅是成长型房企的标签，龙头房企彰显出来的销售弹性反映了规模效应之下，行业的领军者对市场强有力的把控能力。

我们用14年下半年到15年上半年房企的拿地金额与近三年的平均拿地金额对比来衡量房企对扩张节奏的把握，在14年下半年到15年上半年加快扩张节奏，加大拿地力度的房企确实在本轮表现的要更为优异，而错过了补货时机的房企侧呈现出可售货值不足的尴尬。
产能挖掘的思考

龙头房企中扩张步伐相对稳健的房企更注重对单城市产能的挖掘，如万科、保利其单城市产能分别达40亿和27亿；中小型房企中，大多数企业单城市产能保持稳中有升，其中以融创为代表的区域深耕型企业依然是效率的代表，融创14年单城市产能高达89亿，在15年加大了扩张的步伐后单城市产能依然高达46亿。

对于大多数中小型房企而言，面对日益高昂的地价压力和行业竞争的不断加剧，异地大规模扩张适用性已不大，消费者对于大品牌的信任，使得大品牌更容易获取市场份额和溢价，因而挖掘区域市场潜力，扩大单位城市产能，深耕地方优势区域，先做强后做大的思路将是中小型房企获取质量增长可选择的思考路径之一。

扩张：战略趋同下的补库存路径

国企整合助推规模扩张

我们在14年年中策略就强调，国企、央企在资源禀赋和资金实力上的优势，使得他们能够从容调度资金，在土地市场上更容易攻城略地。在国企改革进程进入深水期和攻坚期的当下，各大国企、央企平台为了在今后的整合并购中充当更为主动的角色（水电系、中铁系），需要持续扩大地产业务的规模，这也是为什么今年拿地“地王”最活跃的国企更为集中。

谨慎地王潮背后的风险

在行业周期回暖和国企整合需求的双重助推下，今年土地市场持续火爆，地王频现，今年的地王潮中同以往不一样的是，在城市回暖剧烈分化的情况下，地王区域的特点更为明显：1、向一二线城市集中。一、二线核心城市成为房企竞相追逐的战略高地，各线城市土地均价的级差已达到历史新高。2、面粉普遍贵过面包。我们选取了09年以及16年目前土地成交单价排名前十的项目，比较其成交时楼板价与周边房价的比重，结果显示09年时水平接近于1.0，而16年至今的地王已经达到1.2，虽然结论会由于样本选取的因素导致结果有一定差异，但是也确实说明了16年至今地王中“面粉贵过面包”的现象更为普遍。3、合作抱团。16年至今我们整理的地王合作拿地宗数占到35%，远高于09年的5%。

以国际化视野看房地产板块，我们一直认同在面临行业下行周期下，无论是龙头企业还是各大中小型房企，积极布局转型和新思路是不可避免，顺应大势、启动转型的房企已经不在少数，但历经可谓百花齐放的14-15年，现在房企对于转型态度更为审慎，关注点也从行业估值转移到实操环节——如何践行转型之路：怎样最大化利用现有资源促成新业务落地生根，能否达成地产与新业务协同。我们依旧认为，聚焦地产业务的服务链条可能是最为合适的通道（包括金融化和后市场），尤其我国也正爆发着资产管理服务需求的历史机遇。

金控平台：基因契合，志在远方

大资管时代下，越来越多的房企通过收购优质金融资产的外延增长路径主动跨界金融。自去年房企多元融资渠道打开，叠加降息周期带来的融资成本下移，手握大量资金的开发商加快了投资并购节奏。泛海控股、新湖中宝、中天城投均已建立起自己的金控平台架构，今年房企加码金控平台布局仍在继续：陆家嘴将集团旗下的金融板块纳入上市公司，意在形成地产与金融的双轮驱动。

海外经验：混业经营契机下的金控机遇

身为资金密集型行业，房地产与金融具有天然纽带，从前端融资到终端销售均延伸出多元化金融需求。房企在资本市场的活跃度、以及险资与房企不动产的匹配度都进一步印证了房地产的准金融属性。也正是因为行业与金融具有一致基因，对房企向金控转型形成助推力。以美国为例，各大地产商也在90年代纷纷涉足金融领域，为资深地产业务实现支撑。

混业经营的开始是金控发展的契机。从国际情况来看，绝大多数发达国家的金融行业都是采取混业经营模式，出现分业转向混业也是国际趋势。目前海外金控的主体依然是以银行为主，并购为主要扩张手段，同时经营模式上常呈现为围绕主业展开多元化业务。

银行为主体，金融“脱媒”为动因

以美国这一金融业最为发达的国家为例，传统商业银行转型为金控平台的动因主要体现为以下几方面：1. 内驱动力同时金融行业内部子行业间壁垒较低，同时业态存在互补性，协同效应强烈，驱动银行涉足非银金融业；2.外部动力在于金融资产结构多样化，非银金融行业在90年代前后迅速发展，对银行业个别业务形成替代效应，金融一体化强化金控平台的优势；3.，并有完善的体制平衡效率与风险控制；4.国际环境下的金融全球化促使金融体系以金控平台的形式，强化自身竞争力。

美国以制度创新推进金控发展，构建全球一站式服务金融平台

美国金控平台的形成，一方面是金融体系内部协同效应内生动力，但另一方面也有可能因此扩大系统性风险，因此日趋完善的制度创新是基础。，强化内部资源流动性，促成全球化金融平台的发展。美国十大金控平台ROE基本都高于美股均值水平，说明整体而言，金控在盈利能力与运营效率方面都呈现优势。

海外金控客户导向鲜明，花旗集团即以一站式服务为特色的金控代表。在集团架构上，并非以业务性质划分，而是根据客户需求将板块分为全球消费金融、全球公司与投行、全球财富管理以及另类投资，分别对接经纪业务、企业服务、高净值客户以及其他投资需求。集团总部协调资源调配，统筹全局。

此外，从金控平台近期的发展趋势来看，业务战线有所收缩。花旗银行历经银行兼并的大银控集团，到以联合保险集团旅行者为标志的金融超市，再到2005年，剥离收益率偏低的寿险与年金保险业务，意味着公司进入围绕核心业务展开金融服务的新模式。花旗集团的业务变化说明金控平台“大而全”的导向有所调整，金控集团趋于向增值率高的板块侧重。

综上所述，海外尤其是美国金控平台的发展历程已有近半个世纪，其快速发展始于非银金融业的崛起，背后是资产管理需求的蓬勃增长。大型金控平台在市场增长时期做加法以提升市场占有率，而在市场成熟期完成布局，开始做减法，整体呈现更高的盈利能力。我们认为国内的金控还在做加法的阶段，首先非银金融正处于快速增长时期，打通内部资源协同以加快板块布局是关键。

国内比较：市场化、业态均衡、资源共享是关键

三大金控平台的较量

国内平台成熟的金控以中信、光大、平安三大集团为老三家。三大平台相互比较，平安集团的表现更为突出。三家集团公司均是由金融业子版块逐步演进而来，其中平安起步于保险，中信起步于信托，光大则从银行开始逐步布局。从发展历程来看，平安起步最晚，但发展速度最快。我们认为主要有如下几个原因：

1. 管控结构差异导致市场化程度分化。三家金控平台中，平安股权结构最为分散，多为流通股份，.27%。而中信和光大均为国资控股企业，中信集团下辖行业众多，横跨金融与地产、能源等领域，管控半径较大；光大集团则在14年完成集团总部整合。相对而言，平安集团总部对于促进各金融子行业间的合作以及资源调配都更为积极，此外，保险行业的背景也为其注入更多的市场化因素。

2. 业态相对均衡利于协同效应的产生。由于目前国内商业银行在金融资产比重依然非常大，银行对于资源端口的掌控远远强于其他版块，综合稳定性与绝对值，银行收益率相对优势显著，向外输出资源意愿不强，因此相对强势的非银板块与银行之间更容易形成协同，相对于中信和光大银行在业务结构中占主导，平安的保险业务强于银行：三大集团银行业务收入基本持平，但银行业务占比相差悬殊，中信与广大银行收入占比分别达69%和81%，平安银行占比仅25%，更大的收入贡献来自于保险，达74%，因此更容易形成资源互通。

3.金控平台的核心价值是资源共享。在客户迁徙的层面，平安集团有这方面的经验积淀，自2000年开始，平安保险各险种之间就有客户迁徙意识，收购深发展壮大银行业务之后，强化了银行与保险之间的交叉销售，至2013年率先在传统业务上嫁接互联网金融，搭建线上与线下迁徙通道，拓宽了对客户资源的溢出范围。目前平安集团已形成“一个客户、一个账户、多项服务、一站式服务”O2O服务平台，互联网金融已经遍及从理财到买房买车等衣食住行各方面。这些因素都导致平安在资源共享层面更为突出。2015年核心金融公司客户之间的客户迁徙达1235万人次，与线上客户的迁徙达3146万人次，核心金融公司用户向互联网金融公司用户的迁徙人数达3292万人次。

对于这一点，中信与光大也有所强化，中信集团提出网点整合、联合营销等多角度促进资源共享，光大也力求转型，从邦联制向联邦制切换，同样是为了提升内部协同空间。

地产转型金控：前景光明，路漫漫上下求索

我们已反复强调了大资管时代以及准金融属性助推之下地产转型金控的光明前景，随着REITs的逐步放开也将为地产嫁接金融新增协同渠道。布局金控的地产企业也日渐增多，目前拥有多元化牌照的房企包括泛海控股以及陆家嘴，中天城投以及绿地控股业已斩获关键牌照。鉴于金融相对地产板块ROE仍具优势，利于转型后企业运营效率的提升。但正如前文所述，在国内银行是最为关键的资源端口，因此我们认为房企转型金控要重视这块牌照的获取。

地产服务链的崛起

在地产后开发时代的机遇中，除了金融化的水到渠成，后市场服务链的机遇也是在地产行业发展到一定规模后才会逐步迸发。除了我们年度策略中强调的存量房市场机遇，在这里也再次强调物业管理行业的机遇，具体也可关注我们去年至今的系列深度报告。

地产服务链：物管蓝海，大咖脱颖

我国物管面积处于高速扩张阶段，根据中指院的相关数据，2015年我国物业管理百强企业所管理的建筑面积为49.6亿平方米，管理面积复合年增长率为33.9%，行业集中度进一步提高；所管理的物业个数为32401个，同比2014年增长31.9%。2015年，全国商品房竣工面积为7.38亿平方米，存量房市场规模再创新高。随着彩生活在港的成功上市，资本市场对于物业行业的关注度不断提升，申请上市的物业企业不断增加。一方面，彩生活、中海物业、中奥到家已经挂牌上市，绿城物业、祈福、天通苑等也已经提交招股书；另一方面，万科、碧桂园等多家房企表示未来会将物业分拆上市，而且新三板上市的物业公司也在不断增加当中。

探索金融化

除了传统的物业管理之外，物业管理业金融化的趋势越加明显，世茂房地产2015年推出了全国首单针对物业费的资产证券化项目“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”，该计划以其物业费收入为该计划提供基础资产现金流，融资规模15.1亿元，在8月产品正式发行和认购当天，获得了超过3倍的超额认购。金科集团也开展委托贷款债权的资产证券化，还款来源为金科物业旗下运营管理的68个物业的物业服务费收入，除此之外，包括绿城、碧桂园等公司也在着手进行物业费资产证券化。从物业公司的角度，通过物业收入收益权的证券化，物业公司实现了提高资产流动性，拓宽融资渠道，降低融资成本。不仅有效保障物业公司的现金流，后续为业主提供更好的服务，物业服务的提升同时有助于提高业主缴纳物业费的积极性，形成良性的循环。

物业发展的海外经验：尽享资本市场高估值

从美国经验来看，美国的物业公司主要分为2类：1、以物业运营为主、物业服务组织为辅的物业资产管理公司、如世邦魏理仕、仲量联行、FirstService等，2、以及专注于物业服务的服务公司，如ServiceMaster等。若从估值方面进行对比，ServiceMaster的PE为25.1x，FirstService的PE为64.0x，而房地产服务行业的平均PE仅为22.3x。若从收益率进行对比，从2015年6月至今，ServiceMaster的回报率为17.6%，FirstService的回报率为68.3%，而同期标普500的回报率仅为-0.01%，ServiceMaster与FirstService均明显跑赢指数。