上市公司如何经营市值

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，提出了“鼓励上市公司建立市值管理制度”。这引起资本市场市值管理的热潮。然而，近年来市场上出现了打着市值管理的幌子，行套利之实的投资者，对此证监会在2017年进行了整治。市场上有形形色色的市值管理理论，究竟什么是真正的市值管理？

市值管理的定位

市值管理的主体是上市公司，是股东受托行为，并非控股股东及经营层的财富管理；市值管理的目的是维护公司全体股东的利益，在内在价值与市场价值之间取得平衡，并非等同于提高上市公司质量；市值管理是长期性经营，做大蛋糕，不是市场投机、玩零和游戏，更不是“割韭菜褥羊毛”。

市值管理是股东层面的大事，上市公司要有长期策略，平衡各方股东的利益。控股股东要有大格局，控股股东利益可以优先，但一定要兼顾其他投资者的利益，正所谓独乐乐不如众乐乐。

市值管理是股东委托上市公司董事会进行股权管理、价值管理，必须由董事长亲自抓，董事长一定会承受控股股东施加的压力，但不能听由私募、投行、庄家摆布或配合其演戏。市场上盛行的讲故事、编题材、造概念、蹭热点的伎俩，并不是市值管理的“正道”。

业绩创造是土壤，市值管理是结出的花朵。业绩创造是上市公司层面的内部事务，而市值管理是外部资本市场的主动行为，两者各有侧重，不可混同。市值管理是长期行为，要取信于资本市场，不苟得于一时之利。

当前资本市场的特点

国家一直鼓励兼并重组，优化资源配置，近些年效果开始显现。伴随着资本市场的逐渐成熟，以及投资者的渐趋理性，资本市场呈现两极分化的“马太效应”。市场分层明显。强者更强，具有很强的虹吸效应；弱者更弱，会出现仙股；烂壳急剧贬值，早跑者套利，晚跑者套牢。

金融衍生工具与产业资本大举介入，市值管理不稳定性增加。从正面进入股市的金融基础产品不多，倒是从偏门进入的金融衍生工具争相涌入，金融衍生工具使用过度，金融资本层层嵌套，股市风险集聚，同时产业资本鱼贯而入，形成多方博弈的复杂局面。

伴随着高增长成为过去时，投资者结构也发生了变化，机构投资者从过去的追求收入、利润的快速增长转变为对自由现金流、资本回报率、贴现率的偏爱。

资金是水，业绩是舟。水可载舟亦可覆舟，舟可为木船、游轮，也可为航母，但是水需要看源头，只有政府实行货币宽松政策，机构资本金充实，家庭及个人债务水平适度，上市公司业绩创造满足预期，市值管理才能最大化。

影响市值的主要因素

一是资本周期与行业周期。周期即势能，在熊市、行业低谷期，纵使卓越的上市公司也是无能为力的。相反，在牛市和行业爆发式增长期，纵使平庸的上市公司，亦能获得高溢价。

二是大股东的担当。大股东要有恒业的准备，承诺5年不跑路、定增或重大资产重组3年锁定期，股价低迷要增持；大股东要有足够的实力，要巩固控股股东的地位；大股东要立足现状，着眼长远，做好上市公司战略规划和业务布局。

三是公司业绩。业绩与市值管理是土壤与花朵的关系，在肥沃的土壤上才能盛开出美丽的花朵。市值长期性增长，必须依赖于良好的业绩。

四是因盘子大小不同，市值管理的利弊不同。小盘子，股价易波动，大股东控股地位容易受挑战，业绩容易翻脸，是散户、PE的最爱；大盘子，行业地位牢固，股价被操控难度大，对重分红的长期投资者具有吸引力。

五是信心、定力、质地。股市极为敏感，极易“伤风感冒”。身体强壮的股票抗跌能力强；身体羸弱的股票，一经打击，便卧床不起；更有甚者，一些股票患上神经衰弱症，患得患失。好质地的上市公司，要坚定信心，保持定力。

六是政策因素。有人说，中国股市是政策市，笔者不敢苟同，“政策风”短期来看并不总是有效，长期来看效果有限，且破坏了资本市场自我修复机能。市值管理不一定要跟着政策走，但不可逆政策而行。2015年股市熔断机制之后暴跌，监管部门逼迫做空机构回吐利润、资金，在此期间解禁抛售的控股股东及利益一致行动人回购股票，这是近几年出现的极端例子。

如何进行市值管理

研究价量变化，是股民必备课。但是作为市值管理者，要具有大局观，着眼于势、能、量，进而判断市值的趋势、速度和水平。

其一，在保持市场活性的前提下，有效引导不同类型的投资者，适时调整股东结构。

首先是优化存量。引入基石投资者，如证金、汇金、社保基金、大险资等国家队，这些机构不以短期获利为主，有很强的号召力。在不同时期，定期审查投资者名单，对基石投资者、战略投资者、券商、私募、游资等种类及持股比重实时引导调整。对各类投资者，不仅看出身，还要定判断标准：持仓期、投资组合集中度、调研时间长短、参与决策的专业人员数量、平均交易量以及最看中哪些财务和运营数据。现在的基金经理最多只看18个月左右，3年就是长线，这与当下的风险考量、内部考核有关。核心材料供应商、关键客户、销售平台或渠道商、掌握国际尖端技术的实验室都是公司理想的战略投资者，这些投资者能弥补公司短板，加速公司发展。

其次是调变量、扩增量。上市公司可运作的手段非常多，如增发、配股、增减持、红利政策、股权激励、并购重组、可转债及其它金融创新工具。

其二，主动管理好预期。股价受宏观经济走势、行业周期、熊牛市、企业发展阶段、业绩、技术面、投资者心理等诸多因素影响，顺境中借势，逆境中扛压，平境中蛰伏（积蓄）。此外，运用预期可以对冲风险，使其提前释放或延迟到来（譬如惯用的停复牌）。

其三，量化管理，预测股价大势。导致单边上涨、单边下跌、巨幅震荡、长期横盘的背后必然有其动因，必须设计一些能揭示个股股价重大波动规律的指标，如景气度、通货膨胀、基本面、公司特性、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等，不断监测并修正，日积月累就能形成一套科学的量化预测指标。

其四，塑造企业声誉与品牌。主动积极参加含金量高的国际、国内评比，做好危机公关。

其五，犹如个体的人，股票有独特个性，不会是千股一面，不同股性吸引不同投资者。对不同的股票，市值管理原则是相同的，但策略、方法不尽然相同。

市值管理的量化决策

市值管理风险与收益并存，对估值的预判，是最艰难的事，影响上市公司后续资本市场运作效果，管理全球最大基金的桥水公司创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）采用的投资决策方法简单易行，在瑞·达利欧两步法基础上，笔者增加了第三步。

首先，预估发生的可能性。首先评估方案成功、失败的可能性，很多上市公司往往止步于此。

其次，测算预期收益。任何决策，都有一定的赌博成分。预期收益=押对奖励×押对概率-押错惩罚×押错概率，只要有损失承担能力。有时押错概率很大，但是押错成本小，而押对概率虽然小，但奖励很高，就值得押。不管押对的概率已经有多大，提高押对概率始终有价值；知道什么时候不去押注和知道什么值得押注同样重要；最好的选择是好处多于坏处的选择，不是毫无坏处的选择。眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。有些控股股东为了进行所谓的市值管理，幕后联合操纵上市公司股价，在超过损失承担能力的情况下，杠杆加倍，随着去杆杠行动展开，资管或信托合同到期后不能续期，结果股价跌跌不休，被强行平仓，损失惨重，控股地位不保。

最后，对不同的方案进行评估，比较机会成本，择优使用。

市值管理启迪

资本市场具有周期性，牛短熊长，题材热点不断变幻，机会稍纵即逝，可遇而不可求。顺势而为，好风凭借力，送我上青云，熊市布局，牛市收获。历史总是惊人地相似，不断研究历史，研究同行，研究规律。市值管理要因时相机而做，公司在不同发展阶段，要采取不同策略。

股市脆弱，任何风吹草动，都会反映在股价上。所有东西都是放在眼前看更大，正在发生的事情似乎很大，回头看则不然。应该跳出局部看全局，有时可以过一段时间再做决定。投资者都是各种不同角色的混杂，买卖行为都有特殊的理由，如何减少波动、提升投资者质量是市值管理需要解决的问题。

提高信息披露的质、增加信息披露的量，消除投资者的恐惧。当前资本市场信息披露存在三大问题：应披露而不披露，隐瞒真相或披露失去时效性；披露不详细，轻描淡写或犹抱琵琶半遮面；虚假披露，有意误导，混淆视听。投资者对风险有恐惧感，风险就是不确定性，上市公司保持开放、透明的态度，让投资者消除恐惧、疑惑。

股市重未来，市值管理不仅要管理现时价值，更要释放未来价值潜力，不可过度透支未来。市值管理者不是会算命的神仙，不要只盯着价格指数，更要重视价值衡量与风险控制手段。

舞榭歌台，风流总被雨打风吹去。市值纵横事，得失寸心知。

来源：新理财（公司理财）2018二三月合刊

作者：周徽、黄韬供职于中国银行总行贸易金融部

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