2017年度，证监会并购重组委共否决了12个项目。对未通过的12个项目，笔者梳理了否决案例的审核意见，其中有6个项目都是因为标的资产持续盈利能力披露不充分、具有不确定性被否决。
本文对因持续盈利能力原因被否决案例进行总结，归纳持续盈利能力的关注要点，希望对重大资产重组标的资产持续盈利能力的判断提供借鉴。
一、6例否决源于持续盈利能力问题
2017年度，下述6例上市公司重大资产重组否决案例的否决原因在于持续盈利能力的问题。具体审核情况如下。
1. NBRD收购能源集团等股权项目，审核意见为标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款的第（一）项和第（四）项的规定；
2. BBGW置换钦州盛港等股权项目，审核意见为申请材料显示，本次交易标的公司的资产权属及持续盈利能力披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定；
3. 浙江DR收购现代农贸城等项目，审核意见为本次交易标的资产未来盈利能力具有重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定；
4. HL股份收购HL投资等股权项目，审核意见为标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致，；
5. HPN收购多普乐股权项目，审核意见为本次交易标的资产盈利能力存在较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定；
6. XHT收购天宜上佳股权项目，审核意见为标的资产生产经营用房被没收及未办理环评报批手续对标的资产持续经营能力的影响披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。
二、标的资产持续盈利能力的关注要点
证监会并购重组委关注上市公司并购标的资产持续盈利能力，，即：标的资产进入上市公司后，是否在可预期的未来（最好是当年）能够给上市公司持续带来稳定增长的利润贡献（衡量指标EPS）。“忽悠式重组”、“假大空式重组”都会被彻查处罚。
通过梳理2017年度否决案例，，笔者认为在企业价值评估项目执业中应从以下六个方面考量标的资产持续盈利能力。
（一）财务角度，包括三个方面内容
1. 报告期、标的资产是否存在连续亏损或收益指标持续下降，亦或明显波动，而收益预测期、标的企业扭亏为盈、利润持续增长的情形。
如NBRD项目，该次交易标的资产及其子公司分别涉及热电、新能源、发电、运输、工业气体等板块约 20 家公司，其中大部分公司在报告期呈现业绩下滑，部分公司报告期亏损，部分公司即将停产。
如BBW项目，由于标的资产中部分泊位仍处于在建状态，业绩尚未完全释放，且募集资金投资项目产生预期收益需要一定时间，导致上市公司2016年1-7月的备考合并每股收益由0.2842元/股摊薄至0.2517元/股。
2. 标的资产是否存在预测期财务指标（尤其是毛利率指标）较报告期大幅度提升、且预测期持续增长，并优于同行业上市公司财务指标的情形。
如HPR项目，报告期内依诺肝素钠制剂毛利率分别为38.68%、36.70%、31.52%，依诺肝素钠原料药的毛利率分别为31.05%、43.00%和38.37%。预测期内，标的资产毛利率水平分别为29.67%、49.20%、48.63%、49.61%、49.86%、49.66%，较报告期内毛利率水平大幅提升。
3. 在报告期，标的资产与同行业上市公司比较，是否存在利用会计政策判断（尤其是重资产企业的折旧摊销政策）、薪酬调整、跨期损益调整等手段，主观调节报告期利润、并为资产评估服务的情形。
（二）法律角度，包括两个方面内容
1. 报告期、标的资产是否存在重要项目在建，而未来建设资金主要需要募集资金支持，建设期很长、收益遥遥无期的情形。
2. 标的资产在建项目未来收益实现仍需落实多个政府审批环节，未来政策性风险较大的情形。
（三）收益可控角度，包括三个方面内容
1. 报告期、标的资产主要收益是否来源于投资收益（金融企业除外），而非主业经营收益，如是，投资收益的获取是否可控、投资收益的实现是否稳定。
如NBRD项目，本次交易完成后，上市公司将通过能源集团持有国电北仑10%的股权和大唐乌沙山10%的股权，其经营业绩对能源集团的盈利情况有重大影响，但能源集团无法对两家公司的经营产生较大影响；
上述两家公司的分红政策将对上市公司的利润产生较大影响，但上市公司对其分红政策的影响力较小。
根据评估预测情况，上述两家公司未来年度分红金额将大幅锐减。
2. 标的资产未来预测的主要收益是否来源于新业务或新项目、且新业务或新项目未来收益实现是否合理、可靠。
3. 标的企业客户或供应商集中度是否极高（尤其是关联企业）、标的企业对客户或供应商的议价能力如何，标的企业关联业务是否有存在的必要。
（四）政策角度，包括两个方面内容
1. 标的资产主营业务是否处于国家鼓励发展的产业、所处行业是否处于朝阳产业，产业的发展前景判断是否可靠、商业逻辑是否合理。
如NBRD项目，标的资产受国家政策影响较大。反馈要求结合电力体制改革、上网电价政策变化、光伏补贴政策变化等情况，补充披露国家政策变化对标的资产未来持续盈利、生产经营及评估值的影响。
2. 标的资产预测期新开拓的业务或规模快速增长的业务，该类业务所处行业规模和发展前景的披露内容是否有定量关联依据，且标的资产该类业务发展与所披露的行业发展前景是否呈现强正相关关系。
如HL股份项目，HL投资主营业务为PTA的生产与销售，PTA行业在经历了2010年至2014年大幅扩张后增速放缓，2015年以后部分竞争力较弱的生产厂商由于生产成本较高，在市场竞争中长期处于关停状态，因此我国PTA行业存在部分长期闲置产能。
（五）资产角度，包括两个方面内容
1. 标的资产主要经营性资产是否可控，未来是否存在抵押、担保等事项发生影响未来经营的情形。
如XHT项目，报告期内，TYSJ的主要生产经营用房、用地被没收，反馈要求补充披露主要生产经营用房、用地被没收对天宜上佳经营稳定性和持续盈利能力以及对本次交易的影响。
2. 募集资金投向项目的投入产出比与现存资产投入产出比是否可比，募集资金投向项目的未来收益预测的合理性、可靠性及资金需求的确定。
如HL股份项目，HL炼化于2014年3月成立，成立至今股东实缴出资额为28.66亿元，截至2016年底，恒力炼化主要资产为固定资产600.92万元，在建工程63,088.38万元、无形资产97,899.33万元。
报告期内，HL炼化未实现营业收入。
目前主要项目为HL炼化2000万吨/年炼化一体化项目，总投资额5,620,629.00万元，预计使用募集配套资金不超过1,150,000.00万元，该项目建设期预计为3年，反馈要求补充披露本次交易收购恒力炼化的必要性，是否有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。
（六）估值角度，包括三个方面内容
1. 标的资产估值方法是否采用资产基础法或市场法定价，并标的资产原股东未设置业绩承诺的情形。
如浙江DR项目，本次资产评估只采用资产基础法，反馈要求补充披露对本次资产评估只采用资产基础法的依据以及合理性，是否符合《重组办法》的相关规定。
2. 重资产行业企业的标的资产估值通过加回折旧摊销、降低资本性支出和营运资金，蓄意高估标的资产价值，且标的资产原股东以净利润为基础设置业绩承诺的情形。
3. 高付息债务企业的标的企业估值采用企业自由现金流量模型，加回利息费用扣税后、折现率与现金流口径不一致导致标的资产价值高估的情形。
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