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本次课程主要分享分享并购重组中的五个重点部分。
上市公司并购重组中的上市公司表决权安排
●控制权没有发生变化的情况：
案例：[XXX]2014年重大资产重组
此案例当年被质疑成是规避借壳或类借壳。之所以引发关注，除了类借壳因素外，主要是它第一次上会被否决，第二次上会时标的资产股东之一放弃了上市公司表决权，过会后半年多未拿到批文，直到标的资产另外一个股东也放弃了表决权后，证监会才核发批文。
上市公司这次收购的标的是[YYY]，系另外一个行业公司，上市公司是以发行股份购买资产及支付现金的方式来收购60%的标的股权。标的股权是两名自然人持有，一个姓A，一个姓B，各持股50%，本次交易作价是19亿元。
除了发行股份购买资产外，本次重组也配套募集资金，募集配套资金主要是由两类股东来认购，一个是向上市公司实际控制人C，另外是向其他三名市场上的投资者来做的发行。募集配套资金主要是用来支付本次重组收购资产的现金对价。
由于[YYY]60%的股东权益的评估值高达19亿元，达到上市公司上一年度经审计总资产的233%，两倍多。从资产指标上来看，构成了借壳上市的条件，但由于[YYY]成立于2011年9月30号，当时重组方案出台时成立未满三年。如果这个重组方案被认定成借壳上市，是不符合当时《上市公司重大资产重组管理办法》里关于借壳资产须成立三年的规定的。所以本次方案如想成功一定要认定成非借壳。
以下从重组公告材料分析，我们来看一下首次上会中，控制权安排中的若干关注点：
问题一：为何C本次重组后要持股达到30%？
紧扣《上市公司收购管理办法》第84条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%。
问题二：为何要配套融资？
如果按上市公司发行的股价和标的资产的估值来分析，如果没有配套融资，那么收股人A和B他们的合计持股比例将达到58%，其中分别持股比例一个达到27%，另一个达到31%。如果这样的话，那A、B有一个人达到上市公司控股线了，就构成借壳上市。
另一方面，如果按没有配套融资的方案设计，C本次重组后的持股比例仅仅是23%，与收股人的股比差距过大。
最后，如果没有配套融资，本次发行完成后上市公司总股本不到4亿股，因此需要25%的公众持股比例。C也好、收股人也好，没办法被认定成公众股东，所以它需要向市场上的非关联投资者发行股份募集配套资金，才能保证上市公司的上市地位不受影响以满足重组的法定条件。
问题三：为何保证C半数董事提名权？
《上市公司收购管理办法》第84条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任。
本次重组完成后，按照上述规定，C提名半数董事席位，实际控制人仍是C，本次方案不构成借壳。所以当时方案设计上估计是想在这一点上能够论证。那么C董事会的过半数的提名权是怎么实现的，根据当时公告文件看，他们这样的一个机制设定是要靠发行股份购买资产协议，即重组协议来约定的。
问题四：为何仅收购标的60%股权？
若收购100%，那么本次重组完成后AB两人持股比例达64%，C只有20.36%。这样就会被认定为构成了上市公司控股权变更，触发借壳上市。
另外从上市公司2015年披露的非公开发行股份方案看，上述重组方案设计也在客观上为将来AB换取现金对价套现留有一定的空间。2014年本次重组交易做完以后，2015年紧接着上市公司做了一个非公开发行来收购标的资产40%的剩余股权，作价是28亿。
问题五：标的资产两名股东的关系。
根据申报方案的披露，我们看到两名自然人A、B在共同创办[YYY]前，是前同事。之后两人在2011年共同创立[YYY]，各持股50%，一人任总经理，一人任副总经理。
《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系。
根据公告的否决理由分析，在本项目中A、B二人极可能由于被证监会认定存在合作关系，俩人持股比例要合并计算构成一致行动人，这两人的持股比例达到40%多，超过了申报方案中认定的实际控制人C的30.86%股比，导致控股权变更，构成了借壳上市，而标的资产成立未满三年，不符合借壳上市的条件，所以否决。
发行股份购买资产协议中约定，A、B同意C有半数董事提名权。而《上市公司收购管理办法》第84条约定半数董事提名权是要靠实际支配的上市公司股份的表决权来达成。
按照证监会公告的否决理由看，A、B涉嫌构成一致行动人，所以说A、B的表决权要合并计算超过C股比，那么后者单靠自己30%的股比无法实现董事会的半数提名权，也无法实现控股。根据公告的发行股份购买资产协议，C控制的上市公司和A、B二人约定，C拥有半数董事提名权。估计是证监会在这一点上认为C和A、B达成了协议，保证了半数董事提名权，所以证监会的否决理由里也认为C涉嫌与AB一致行动。
否决后，紧接着上市公司申请二次上会，在二次上会前夕，我们看一下各方对这个方案中的上市公司控制权做出什么样的安排：
第一，A承诺未来三年内不增持不谋求控制，也不与任何股东股东构成一致行动关系，从这条承诺里我们能够解读到剩余40%的标的股权未来不能通过发行股份的方式来收购，只能通过现金，因为如果一旦你再发行股份再增持，那就构成了你的表决权进一步上升，就挑战了C的实际控制地位了。
第二，B除了A的承诺内容外，还进一步放弃了所取得的上市公司股份的表决权、提名权、提案权，且不向上市公司做任何的董事和高管的提名。
第三，如果违反承诺，要赔偿上市公司5000万。
C原先是承诺未来三年内不转让超过20%的股权，现在承诺是不能转让股权，另外他还要承诺保持上市公司控股权，承诺持股比例不能低于任何其他股东以及一致行动人的联合体，如果违反承诺也要赔偿上市公司5000万元。
基于这样的控制权安排，二次上会成功过会了。
此案还有一个特殊点，证监会过会后接近六个月以上没有给批文，直到交易对方中的另外一人A也追加了承诺，再给的批文。
承诺内容是什么呢？就是A也要放弃对上市公司股份的表决权、提名权，且不向上市公司做任何提名。从追加承诺里我们会看到，为什么让A和B放弃表决权，因为我们能看到《上市公司收购管理办法》里关于一致行动的定义称：一致行动指投资人通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或事实。鉴于B二次上会前放弃了上市公司表决权，也就丧失了与其他人（包括A等）构成一致行动的基础，这也是二次上会成功过会的关键；而A于证监会下发批文前放弃了上市公司表决权更进一步打消了证监会关于其与他方构成一致行动获取上市公司控制权的疑虑。
●控制权发生变化的情况（借壳上市）：
■案例一：恒力石化
2016年借壳上市完了以后，原有董事全部替换，监事会席位给原股东留了一个，原因是给原有大股东留了2.73%的股权，同时为了减少重组的压力，所以给老股东留了一个监事席位。
■案例二：联信永益
原控股股东在重组完成之后仍保留了6.57%的股份，但没有提名董监高了，但留任原副总、董秘，选为董事兼任董秘。
●后续少数股权如何安排及证监会的关注要点
从上面所讲[XXX]2014年重大资产重组案例中能够分析出没有收购百分之百标的股权的原因一：避免构成借壳。
原因二：市场化并购下防止标的公司管理层“跑路”，另外也是为了激励标的管理层。
■案例：暴风科技
暴风科技是以上市公司发行股份购买资产的方式来收购标的资产，收购标的公司60%的股权，交易作价十个亿。
证监会的反馈问题中问到：当时为什么没有收购全部的标的股权？对于剩余标的股权有什么安排？
从公告文件里我们能看到，这个标的资产是由刘小枫、刘诗诗和赵丽颖三人共同持股，当时的反馈答复里关于为什么要保留标的资产40%的股权，他们解释说为了保证团队对标的资产的经营、团队未来发展的动力。
因为标的资产是做影视制作行业的，是一个复杂的系统工程，需要调动各方的资源，对于核心团队的能力要求较高，保留的这部分股权能够绑定上市公司原股东双方的利益；对于少数股权后期计划和安排，答复说没有一个明确的时间表，对于剩余股权的后续安排需要结合标的资产未来的经营情况和行业的整体发展而定。
原因三：少数股东有特殊背景，需要继续合作。
■案例：合众思壮
该公司重组中收了标的公司65%的股权，另外留下三个股东的少数股权没有收购。上市公司的答复中讲到其中之一的股东，没有收购他的原因是因为这个股东可利用自身资源，协助标的资产在航天军工领域进行拓展；另外两个股东是原有创始人股东，在行业领域有丰富经验，能帮助标的资产长期发展以及上市公司的全面推广应用。剩余的三名股东都有自身行业背景，能够协助标的资产的未来发展，所以要保留他们的少数股权以便做进一步的绑定与激励。
原因四：控股收购是公司控制投资风险的收购策略、避免对公司现金流和后续经营产生重大不利影响。
■案例：宝通科技
宝通科技的反馈意见中证监会也是问到：为什么没有100%收购，另外对于少数股权是否有未来的收购计划？上市公司的答复是：我们没有收购100%是为了控制投资风险，另外要避免对公司现金流和后续经营产生重大不利影响；对于30%的股权，目前我们与标的资产少数股东未达成一致意见。
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原来的借壳上市，规定是实际控制人发生变更，且资产规模达到100%，就构成借壳上市。现在重组新规收紧了标准，对认定重组上市设了一个“五加二”的线。
无论是从旧规还是从新规颁布以后市场上的案例来看，想突破或者规避借壳上市更多的是从实际控制变更及向收购人及其关联人收购资产两个点上。对照规定和案例来看这两个点上有哪些文章可做或者说如何突破：
第一，《上市公司重大资产重组管理办法》第13条规定控制权发生变更，如果能够论证说上市公司控制权没有发生变更，那就有可能不构成借壳上市了。比如上面分享的[XXX]2014年重大资产重组案例。
第二，虽然控制权发生了变更，但是这个资产不是向收购人买的。
■案例：[YYY]重组项目
[YYY]重组项目的方案包括两部分，一个是发行股份购买资产，另外一个是募集配套资金。
重组方案实施以后，将会形成这样一个架构，H是一个基金，它是将来上市公司的实际控制人，它怎么进来的呢？它是通过受让上市公司老股的方式，在2月份买了13%，成为第二大股东，之后H这个基金也参与上市公司的募集配套资金，做完以后持有上市公司29%的股权，标的资产是某公司100%股权。标的公司实际控制人是P，他将持有的上市公司股比是20%，是上市公司第二大股东，原有的实际控制人是15%，第一次申报的方案是这样的一个股权架构。这样咱们看下新实际控制人是并购基金H，持股29%，然后标的资产实际控制人有20%，两者的股比差距是9%，上市公司原来实际控制人是15%。
反馈意见会问到，第一，基金H买老股然后参与定向募集配套资金，然后包括本次重组收购标的资产是否是一揽子的安排？因为时间点很近。停牌以后突击买老股，紧接着看买了一个资产超过上市公司原有规模的百分之百，那就会被质疑为规避借壳。
第二，几方之间是否是一致行动关系？第三，这个上市公司未来的实际控制人是一个并购基金，是否具有管理上市公司经验？
从反馈意见看，证监会估计是认为这个方案有规避借壳的嫌疑，并购重组委的意见就是本次交易后谁是实际控制人披露不清楚。
从反馈意见看，该模式容易被证监会质疑为是由一个基金来作为通道代为控制上市公司，基金负责去找项目或者反向操作、运作然后进入上市公司，这样的话就导致一个重组的结果，三年以后基金套现走人。即基金作为收购人来重组后获取或代持上市公司控制权，标的资产并非由其置入，如此不构成借壳上市，这样的话各方共同实质上实现了上市的目的。
这样的一个方案架构，当时市场上谈论的比较多，但是从上述案例分析证监会是不认可这个思路的，因为这个案子是16年的7月发生的案子，第一轮上会时（16年7月份）就被否决了。
从反馈意见看，在这个方案下证监会可能会怀疑两点，一个是这是一揽子交易，就是刚才讲的这个基金找项目或者反向操作然后基金作为未来上市公司实际控制人，相当于持有或代持上市公司控制权三年，到期后将上市公司控制权转给标的资产实际控制人；另外证监会也会怀疑基金没有控制管理上市公司经验，做二级市场投资或做证券投资，跟真正去控制经营上市公司，在证监会眼中估计是不一样的，所以证监会认为该方案有问题。
二次申报的方案，重要的修改有两条，第一，把收购标的股权的比例变小了，变小意味着原来标的资产实际控制人与其他方（基金和原上市公司实际控制人）拉开股比差距。
第二，就是募集资金变少。第一次要21个亿，那么改成只要八个亿，募投项目只是为了支付本次收购对价及中介机构费用。二次修改后的方案形成什么样的上市公司控制架构？这个交易做完以后，H基金25%，上市公司原有的实际控制人21%，标的资产的实际控制人只有15%，拉开了10%的股比。
H依然是未来的上市公司的实际控制人。原来股份锁定3年，现在锁定5年，并且基金后面的出资人也锁5年，其他两方放弃未来5年谋求控制权。
这个方案17年2月终止了，估计沟通过但方案仍不被接受，一揽子交易被人质疑和是否能做上市公司实际控制人这两个问题没有解决，所以这个方案主动终止了。
从目前来看，重组新规颁布后，若被人质疑成套利和投资，指望炒股挣快钱会受到限制；实体经济的重组可能会容易一点，。
上市公司重组中的大股东承诺
，如果大股东承诺无法履行或原有承诺不利于上市公司未来的发展的话，那么可以上市公司股东大会表决来豁免。下面分享的两个案例就是因为涉嫌违反当年的承诺而被否决的案子：
■案例一：升华拜克
2015年6月，沈培今与升华拜克大股东升华集团签署《股权转让协议》，成为了第二大股东，并作出承诺声明此次入股仅是财务投资，无意获取实际控股权。
过了不到一个月，原有大股东做了减持，大股东地位被沈培今被动取得。在成为实际控制人的时候，他又承诺未来12月之内暂无重组计划。
这个比较有意思，证监会问：未来12月之内是否有重组计划？回答一是说暂无，二是我不说我有没有重组计划，我暂无对上市公司资产业务作出适当且必要的整合的计划，重点落脚点就在于暂无。
他的重组方案其实倒没什么值得关注的地方，证监会反馈时问目前这个重组是否违反承诺？这个上市公司和收购人答复说我不违反，为什么不违反呢？因为用的词叫暂无，当时没有但不排除未来有。
因此证监会没有认可这个理由。后续补救是按照《4号指引》规定，召开董事会、股东大会（关联股东回避）豁免原承诺。
■案例二：恒力股份
这是今年9月刚否决的案子，它的方案是发行股份购买资产，然后募集配套资金。
在16年重组上市时，这个上市公司被借壳了。借壳时的收购方作出承诺：本次交易完成后，在恒力石化年度经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正，且符合相关法律法规条件下，愿将恒力石化整体注入上市公司，彻底解决该关联交易问题，增强上市公司的独立性。
此案在今年年初，交易所发了三次问询函，第一个问题便是问是否违反当时承诺。答复是没有违反。为什么呢？
因为这次提前注入是为了更早地解决关联交易，上市公司关联交易量达到了同类交易的100%了，整个营业成本的50%都来源于恒力石化；另外一个原因是恒力石化的盈利已经显现出来了，恒力石化17年1月到7月的净利润已达到四个亿，已经实现了本年度业绩目标的70%，所以说有充足的证据来证明2017年是可以盈利的，所以可以注入。
另外可以这样来解读，当时做这个承诺是一个充分不必要条件，意味着什么呢？只要是盈利我就要注入，但不是说只有这一个情况下我才可以注入。
按照上交所的要求，第一，中小股东在股东大会的表决。中小股东认为你不违反就不违反，并且在开股东大会前夕原有的实际控制人承诺：只要中小股东认为我违反我就终止重组。
第二，召开媒体见面会，交易所的意思是这个事是应当由中小股东来解决。另外媒体见面会，。
然后开股东大会时以99.1527%的比例通过，媒体见面会也在上交所开了，专门就此问题解答了媒体疑问，中介机构发表了肯定性意见。
基于此，交易所认为我免责了，我问了三次，股东大会也开了中小股东也认为不违反承诺，媒体见面会也开了，那继续往前走，往证监会报。
结果第一次上会被否决了，理由是本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致。本身本次重组是个交易行为，交易对方的中小股东都认为不违反承诺，中介机构也有肯定性意见，媒体见面会也开了，重组委的这个认定有点越位嫌疑。
业绩对赌的方式
重组管理办法第35条规定：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法来定价的话，要与交易对方签署补偿协议。
后面追了一条是说如果市场化的并购你可以不做业绩对赌，对于股份补偿、现金补偿的硬性规定，问答里表述为，如果是你是向大股东来发行股份，那么构成借壳的话要以股份来补偿，股份补偿比例不低于90%，然后不够的部分采用现金补偿，所以总体来看的话就是除了法定补偿以外的话，就是市场化并购是由市场主体来约定的。
只要有合理性我们都可以，包括咱们刚才讲的恒力石化的重组就不是法定补偿，为什么呢？
因为它是用的资产基础法，采用资产基础法意味着虽然是我是向大股东来发行股份，但是法定来讲我不用补偿，但为了更容易被中小股东认可，也做了这种主动的业绩对赌。
为什么从证监会的角度它会主推股份补偿？因为证监会规定，股份补偿的数量是当期补偿金额/本次发行股份的发行价格，因为重组一般做完后上市公司的股价会飙升。飙升的情况之下的话，如果按照这个飙升以后的股价来补的话，那收购人实际上来讲股份数量少，但是如果按照当时的发行价格的话就意味着收购人损失更大，所以证监会比较喜欢股份补偿。
■案例：四维图新
此案比较有意思，它直接调收购价格，如果业绩承诺没有完成，你直接把收购价格调过来意味着什么呢？就是原交易对价×三年累计实现净利润÷三年累计预测净利润。
然后咱们看一下业绩对赌方式与其他业绩保障措施怎么结合。
■案例：三七互娱
三七互娱在17年做过一个重组，收购的是游戏类资产。大家可能也知道游戏公司是轻资产公司，游戏类资产标的公司的核心资源是人，所以它的业绩对赌主要是围绕着人来做的，业绩保障措施主要是围绕锁定人来实现的。
第一，股份锁定。因为本次收购是市场化的并购，所以依法只需锁定12个月。但这个谈判的结果是除了12个月之外，还要遵循业绩承诺。
第二，标的资产的过渡期损益的问题。一般来讲，过渡期收益由上市公司享有，损失由交易对方承担。
第三，控制权的治理安排。标的公司的董事会由五人组成，上市公司派三名，杨东迈等人提名两名；总经理由交易对方来提名，并且享有充分的管理授权，且不得无故更换；但上市公司要派财务，该财务负责人直接向上市公司汇报工作。
第四，协议生效条件。
第五，违约责任。主要紧扣服务年限。在股权交割日当年至T+1年内主动离职的，承诺人违约方应将上市公司于本次交易中已向其实际支付的对价的100%作为赔偿金返还给上市公司。
第六，交易价格调整机制。如果当年你没实现业绩，那我可以直接终止，如果还想做交易的话，那交易价格重新谈，新交易价格等于就是差额部分。
第七，超额盈利奖金。以上六条全是约束，这个是一个奖励，如果业绩达标，那我可以拿出超额一定部分来奖励标的资产的管理层。
重组中置入资产关联交易问题
●法规规定
《上市公司重组管理办法》规定重组应当充分说明并披露有利于减少关联交易。
●重组案例
■案例一：大连重工2011年重组置入集团经营性资产
此案是我亲自做的一个项目。大连重工当年叫华锐铸钢，，其控股股东重工起重集团下面有两个上市公司，一个叫华锐风电，这是当年的一个明星公司，但是集团持股比较少，仅是参股。
另外还有华锐铸钢，它当时的重组方案是说重工起重集团把除了华锐风电以外的所有资产所有权都进入华锐铸钢。
中间一个关联交易问题是这个交易完成以后，我这个上市公司就是拿来了集团的经营资产，以后我与华锐风电的关联交易占比很大，大到什么地步呢？就是说在营业收入的比重达到58%和49%，最近一期占到整个上市公司营业收入的58%，也就是达到将近60%了，占同类交易的比例是97%，就是对于这个核心零部件，因为我卖给华锐风电的零部件，整个占销售的97%，然后业务占我整个营业收入的比重达到49%，这个占比是非常惊人的。
此外，应收账款也不少，伴随着重工起重集团不断地卖给华锐风电90%的零部件，50%的营业收入都是由华锐风电来创造的，应收帐款比较多。上一年是40个亿，至报告期期末是42个亿。这个关联交易怎么分析呢？我们当时通过几个点来分析，第一是互相依赖，第二均为上市公司，第三未在原基础上增加关联交易、。
，当时的整体置入还是比较受证监会的引导和鼓励的，基于这几个方向上来看，这个这个案子最终是通过了的。
另外，对于风电核心部件生产企业而言，各个部件的工业设计、技术要求是企业的专有技术，是企业的核心竞争力所在，为保证专有技术不被竞争对手获取，它在选择销售客户方面较为谨慎，因而优先选择了关联方华锐风电为公司客户。
■案例二：2016年江苏恒力化纤借壳大橡塑上市-构成借壳
构成借壳意味着什么呢？就是说它两条关联交易的标准都要符合，既要满足首发办法里的关联交易，另一方面要满足重组办法。
这个案例怎么通过的呢？首先看下标的企业是怎样的产业链条。实际控制人叫陈建华和范红卫，原先是做纺织厂，发现他的上游原材料被人控制，就业务向上游拓展，去做长丝，所以他做了原来叫吴江纺织厂的上游拓展，江苏恒力化纤置入资产是做这个涤纶长丝的。此后他发现涤纶长丝的上游也是有利可图的，然后又往上拓展PTA。
公司在大连投资做了PTA（恒力石化），然后发现PX（对二甲苯）也是不错的行业，然后又在大连投了对二甲苯，再往上走不动了，因为再往上是“三桶油”。所以整个产业链条是这样的。
然后再看采购情况，恒力石化就是生产PTA，是单体最大的一个PTA生产企业之一，还有另外两个，一个叫恒逸石化，一个叫荣盛石化，三个加起来占到市场55%。
刚才咱们讲，它是一步步往上拓展，就为了不受制于人，所以从整个合理的商业逻辑来讲，就需要采购，因为我现在从事PTA产业的目的之一就是为了满足自己生产需要，下面就是具体论证为什么有这个必要性。
这个案子比较特殊一点在于PTA属于大宗物品，在网上每天都公布实时价格，你想低价或高价出售都做不到，因为它有公告的市场价格了。
另外，我们找了另外一个案例，当时做重组时正好有市场对手叫新凤鸣在IPO，它的采购价格是什么样呢？
最近一期恒力化纤跟他的均价每吨差了不到20块钱，所以给证监会看恒力化纤跟市场上的可比第三方价格基本是一样的。另外，我们要分析恒力石化卖给非关联方的价格与卖给这个上市公司的价格是基本持平了，恒力石化生产PTA只有25%是卖给上市公司，剩下的75%卖给非关联方。
卖给非关联方的价格与卖给关联方的价格基本是一样的，此外我们要论证说不存在依赖，为什么呢？PTA是市场上的大宗商品，市场供应价格适合，市场供应充足，而这个上市公司只用整个国内PTA产能的4%，剩下的96%有充足的公共渠道。
此外，从它的历史上来看，就说刚才讲的产业链条是逐步的向上游拓展，所以说在上游没有建立之前，化纤这个行业业务做得好好的，向无关的第三方采购时也没有出现采购困难。
另外从恒力石化角度看，我卖给上市公司的只占25%，剩下的75%卖给非关联方的，并且价格基本持平，从这个角度来论证两者是互不依赖，并且价格由大宗交易市场指导。所以这个案例过会了，并且满足两个标准，一个是IPO的标准，因为它是借壳上市，另外满足了上市的重组标准。
中概股回归相关政策
尽管此前有2015年分众传媒和巨人网络回归A股市场在先，但从去年下半年以来，证监会收紧资产重组上市的标准，中概股重组A股上市公司受阻。
另外就是国内的A股估值较高，很多公司都希望回归A股，包括万达H股回归A股。但证监会的顾虑是发行部有23倍市盈率上限，不会太损害股民利益，但重组没有限额，如果一旦股票回来后爆炒，股票持续走高，如果投资者因为股票价格波动影响而受到损失，那证监会背负的压力太大。
所以对中外股的重组基本是不允许的，但IPO是可行的。360回归也是10月份刚刚公布了借壳上市回归A股的方案，证监会专门为这个问题做了一个回复，回复的理由是什么呢？就是很符合战略方向，掌握核心技术具、有一定规模的优质企业，回归是同意的，但是其他企业就不行。
按照证监会的要求，360的实际控制人在上交所召开了媒体见面会，：没有网络安全，，而360就是网络安全最重要的社会参与力量，与国家利益保持一致。这些话不单是讲给媒体的。