【2018年5月经济数据点评及债市分析】投资消费继续回落,经济下行压力加大

2018年6月14日，国家统计局公布5月经济数据，5月规模以上工业增加值同比增长6.8%，低于预期的7.0%，增速比上月减少0.2个百分点，比上年同月加快0.3个百分点。1-5月份固定资产投资同比增长6.1%，低于预期的7.0%，比前值回落0.9个百分点。5月份，社会消费品零售总额30359亿元，同比名义增长8.5%，创2003年5月以来的最低水平；较4月下降0.9个百分点；1-5月份，社会消费品零售总额149176亿元，同比增长9.5%，低于预期9.7%及前值9.7%。5月份，全国城镇调查失业率为4.8%，比上月下降0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。

5月规模以上工业增加值同比增长6.8%，低于预期的7.0%，增速比上月减少0.2个百分点，比上年同月加快0.3个百分点。工业增加值数据表现有所回落，一是前期中美贸易争端的影响有所释放，另一方面则受国内消费下滑影响。也印证我们上个月提出的工业增加值的回升是受工业企业补开工影响的判断。

分三大门类看，制造业增长6.6%，较4月回落0.8个百分点，成为工业产出的拖累项。采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增长较快，分别增长3.0%和12.2%，采矿业由降转升，后者继续走高。从企业类型看，国有控股企业增加值增速保持高增，集体企业继续下滑。国有控股企业工业增加值增速比4月提升0.4个百分点至8.1%，集体企业延续4月跌势，降幅由6.5%收窄至2.9%。股份制企业增速回落1.0个百分点至6.1%。

分行业看，表现排名前三的行业为计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业和电力、热力生产和供应业，同比增速分别为13.5%、13.2和12.4%。主要产品产量方面，工业企业开工情况尚好，5月钢材、水泥和有色金属产量都有一定回升，乙烯则出现下滑。汽车产量增速大幅回升至20.5%，发电量也提高至9.8%。

从累计数据看，1-5月份固定资产投资同比增长6.1%，低于预期的7.0%，比前值7.0%回落0.9个百分点，固定资产投资延续回落趋势，继续创造2000以来的新低记录。从产业结构看，第一产业和第三产业分别增长15.2%和7.7%，增速均较1-4月均回落1.6个百分点；第二产业增速与1-4月持平于2.5%，由制造业投资支撑，其增速提高0.4个百分点至5.2%，工业投资同比增长2.6%，增速比1-4月份回落0.1个百分点；采矿业投资同比下降1.8%，降幅比1-4月份收窄0.2个百分点，而电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下滑幅度较大，降幅扩大2.4个百分点至10.8%。另外，基础设施投资同比增长9.4%，增速比1-4月份回落3个百分点。从区域分布来看，仅有东部地区增速持平，为增长5.7%；东北地区、中部地区、西部地区增速均有回落，其中西部地区增速回落幅度最大，增速回落了3个百分点。总体来看，固定资产投资延续了1-4月的趋势，制造业投资略有回升，房地产投资维持较高水平，但基建投资增速延续下降趋势。

制造业投资略有回升，增速提高0.4个百分点至5.2%。具体来看，表现较好的有计算机、通信和其他电子设备制造业、专业设备制造业、金属制品业和电气机械制造业和器材制造业，增速分别为14.6%、10.3%、9.9%和7.8%。投资表现较差的行业方面，有色金属冶炼和压延加工业和医药制造业投资继续下降，降幅分别为6.4%和6.8%。农副食品加工业和制造业加工业投资跌幅进一步扩大，投资分别下降2.3%和3.9%。纺织业投资增速下降至0.3%。可见，较低的食品、纺织服装消费和相关行业工业企业利润可能传导到了投资端，造成相关行业投资增速下滑。

房地产投资增速仍较高，商品房销售回暖但仍处低位。1-5月份全国房地产开发投资同比增长10.2%，稍有回落0.1个百分点，但仍处于2016年以来高水平。这与我们在《债市启明系列20180608—住房制度改革对债市的影响》中预计近期房地产开发投资同比增长在10%较快水平相吻合。从投资端看，1-5月新开工面积累计增速为10.8%，较上个月增加3.5个百分点，竣工面积降幅收窄，增速为-10.1%。住宅投资增长14.2%，增速与1-4月份持平。住宅投资占房地产开发投资的比重为70.1%，再提高0.4个百分点，住宅投资占比继续提高。销售端，商品房销售面积增速回升至2.9%，较1-4月提高1.6个百分点；销售额增长反弹，比上月调升2.8个百分点，住宅销售额同比增长3.3个百分点至12.8%，商品房销售有所好转，或与5月社融中居民贷款环比增加有关，但整体仍处2018年以来的低位。持续的住宅高投资和低竣工或是开发商故意延长建设周期所致，而住宅竣工面积的持续下降和销售好转可能加剧部分城市库存紧张。

民间固定资产投资增速小幅回落。1-5月民间固定资产投资同比增长8.1%，前值为8.5%，增速回落0.4个百分点。社融数据显示企业融资回落，且近期民企违约风险频发，去杠杆背景下民企投资有所放缓。结合近期的社融数据，以及民企的违约事件，可以判断出民企的融资难度仍在加大，即使整体工业企业利润高，也应该先偿还有息负债，再考虑投资。但在借贷成本高的环境下投资受限。受此影响，民企投资情况的改善还待出台相关的政策措施。

基建投资增速延续下降趋势。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长9.4%，较前值下降3.1个百分点，降幅扩大。水利管理业、公共设施管理业、道路运输业增速继续回落，其中道路运输业降幅最大达3.4个百分点，铁路运输业投资持续缩减，增速为-11.4%。除高基数外，规范清理PPP项目、规范地方举债融资等举措是基础建设投资增速放缓的重要原因。随着地方政府债券发行量的增加，和经济下行压力的增大，基建投资增速或回升对经济起托底作用。

居民消费水平延续下滑趋势，需求不及预期。2018年5月份，社会消费品零售总额30359亿元，同比名义增长8.5%，创2003年5月以来的最低水平；较4月下降0.9个百分点，低于预期9.6%和前值9.4%，扣除价格因素实际增长6.8%。受5月份消费增速下滑的拖累，2018年1-5月份，社会消费品零售总额149176亿元，同比增长9.5%，低于预期9.7%及前值9.7%。

网上消费增速回落，占比继续提升。5月实物商品网上零售额24819亿元，增长30.0%，依旧保持高速增长，但增速较4月回落1.2个百分点，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为16.6%，提升0.2个百分点。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长42.4%、24.9%和30.7%。汽车类消费疲软加剧，同比下降1%，这是2017年2月以来时隔16个月首次负增长。根据全国乘用车市场信息联席会公布的乘用车销量数据，5月份全国乘用车零售销量为1,802,853辆，同比增长3.9%，环比下跌0.4%，中国乘用车市场销量表现并不理想。影响因素可能是面临7月1日进口汽车关税即将下调，部分消费者选择持币观望车价走势而非购车。受短期因素影响，文化办公类用品同比增速8.1%，较上月大幅下降10.2个百分点；饮料及烟酒类消费疲软，同比增速分别为7.1%及4.8%，较上月大幅下滑3.3个百分点及4.7个百分点；粮油食品类延续上月增速下滑趋势。此外，进入夏季中期，服装类消费需求明显减弱。服装鞋帽、针纺织品类同比增速延续下滑趋势，较上月下降2.6个百分点。5月石油及制品类表现亮眼，同比增长14%，较上月增加0.7个百分点，继续延续上月上升趋势；金银珠宝类同比增长6.7%，较上月上升0.8个百分点。

5月份，全国城镇调查失业率为4.8%，比上月下降0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为4.7%，与上月持平，比上年同月下降0.1个百分点。就业态势良好。今年提出“城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内”，5月的数据也在预期目标内。

5月工业增加值略低于前值和预期，主要受制造业增速放缓拖累，一方面由于中美贸易争端影响逐渐释放，另一方面则是国内消费需求继续下滑所致。投资方面，房地产、基建和民间固定资产投资增速均下滑。消费方面，5月消费品零售数据仍低于预期，消费水平持续下滑使内需缺口扩大，或将对制造业继续形成拖累。综合来看，5月经济数据回落与海内外需求出现下滑相关，投资端多数下滑显示经济走高的支撑下降，我们认为10年期国债收益率中枢将回归至3.4%-3.6%区间。

本文节选自中信证券研究部发布的《2018年5月经济数据点评及债市分析——投资消费继续回落，经济下行压力加大》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见该报告。

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