本文仅用于研究之用，不构成任何交易建议。
2017年9月，本人撰写了一篇《2020年中国平安值多少钱》的文章，没想到引起了不小的影响。
进入2018年前后，保险股的开门黑事件沸沸扬扬，也有人质疑保险的各种假设是否靠谱，保险股有了一定幅度的调整。
很多朋友私信我，中国平安(SH:601318)还能买吗？手里的筹码要卖吗？
为了进一步厘清思路，经过几天的思考，让我们共同来探讨一下中国平安估值的正确姿势。
首先，我们简要说说平安的假设问题。最主要的假设有假设投资收益率、贴现率、死差、费差等。
过去十年，平安的平均投资收益率为5.9%，2017年前三季度平安的净投资收益率是5.5%。还没有包括其持有很多蓝筹股的大幅浮盈，公允投资收益率估计要很高了。
目前全球处在加息周期，国内国债收益率接近4%，中国的经济中长期内还将保持中高速增长。从已知的情况，我们认为5%的投资收益率是保守的，可以实现的。
但如果超过5%，那么恭喜你有额外的红包了。
有效业务价值贴现率为11%，个人理解这是对投资者利润滞后释放的一个补偿，如果你以当期面值买入的话，也可以理解为一张利率为11%的债券，如果给你1PB的价格买入一张利率为11%的债券，您是否满意？反正我是满意的。
关于死差的问题，姚波在PPT里面已经说了，他们已经考虑了疾病恶化的趋势，从历史数据看也是保守的。
那费差呢？2017年上半年平安的经营偏差贡献了100多亿内含价值利润，从整个历史来看，也都是正向贡献，可以看出也是保守的。
做了这么些分析，您对平安的各种假设，是否认为还可信的呢？
如果认为可信请接着往下读，如果认为不可信，下面的内容已经失去了基础。
通常我们给一个企业估值，市盈率是最重要的一个指标。也就是说，当前的市值在企业盈利不变的情况下给一个倍数，也可以说如果企业盈利不变，那么投资者几年可以回本。
很多人说，保险股和内房股一样，都是利润滞后，那么到底滞后了多少，如何量化？
我们知道，中国平安是一个金融集团，大致我们可以把他分成两个企业，一个叫非寿险，另一个叫寿险。
非寿险的估值相对简单，前三季度盈利300亿，预计全年盈利400亿，假设未来净利润增速10%，我们给个10PE的估值，那么这部分市值4000亿，而陆金所基本还没有盈利，市场权益估值1000-1500亿左右。那么非寿险大约估值5000亿左右吧。
寿险部分呢，又分为两块。一块叫存量价值，一块叫未来价值。
存量价值就是已售保单未来可以赚到的利润贴现值，保险术语叫“有效业务价值”，上面说了，有效业务价值大约可以理解为一张利率为11%的债券，那么预计截至2017年底，平安寿险手持有效业务价值将达到约3500亿元。
如果把有效业务价值剥离出去，对企业现在和未来的经营没有任何影响。有效业务价值逐年通过当期净利润转化为股东权益或分红。那么我们假设把3500亿有效业务价值按照1PB的价格剥离出去，这块价值就是3500亿。
中国平安截止2017年12月末拥有13000左右亿的市值（注：截至昨日收盘市值已达到14200亿元），减去5000亿价值的非寿险业务，再减去3500亿的寿险存量价值，等于4500亿。
也就是说，市场先生给平安寿险的未来价值是4500亿。下面先看张图：
2016年第四季度，平安寿险新业务价值在全年新业务价值中的占比为30.51%，如果2017年仍然是该比例的话，那么2017年的新业务价值将会达到772亿。
为了保守一些，我们假设2017年全年新业务价值700亿。过去11年平安寿险新业务价值复合增速为26%，2017年前三季度增速为35.5%，假设2018年新业务价值增速降低到15%，则2018年新业务价值为800亿左右。
800亿新业务价值，又相当于每年赚了800亿年化利率为11%的债券，你如果对11%的未来回报率满意，也可以把他理解为800亿净利润。
那么，市场先生给平安寿险未来价值估值为4500亿，当年新业务价值800亿，则估值倍数约为5.6倍（截至2017年12月末）。对于一个过去11年复合增速26%，2017年前三季度复合增速35%的企业，给5.6倍的估值，便宜吗？答案是明确的。
下面我们再从另外一个方面来看看，先来看两张图：
从这张图上我们可以看出，当期新业务价值大约是当期新增剩余边际的30%，主要原因是税收和折现率的影响。也可以理解为当期每创造100元的剩余边际，大约可以转化成30元的利率为11%的债券。
那么平安到底滞后释放利润大概是多少呢？再看一图：
从上图中我们可以看出，每年摊销的剩余边际远远低于当期创造的剩余边际，而且摊销比例从2013年的38%，逐步下降到2017年中期的21%，也就是说当期创造的价值，是当期进入利润表价值的5倍。
如果我们按照30%的比例，将留存的剩余边际转化为有效业务价值的话，相当于平安寿险2016年滞后释放了371亿年化利率11%的债券，2017年上半年这一数值则为271亿。
最后我们来讨论一下，2018年的寿险净利润会怎样。
我们知道寿险的净利润=剩余边际摊销贡献+投资偏差+经营偏差+会计变更。
从这四个因素来分析，由于剩余边际总量的快速上升，剩余边际摊销稳步提升，不受市场波动影响。据测算，当期摊销大约是剩余边际总量的10%左右。
投资偏差上来看，近一两年的慢牛模式，让平安的股权投资赚了很多钱，然而股权没有卖是不能进入利润表的，为未来增厚投资收益打下了基础。
经营偏差从历史和当期的情况来看，都是正向的贡献，问题也不大。从会计变更的因素来看，由于750日国债收益率均线下移，2016年平安寿险多提计责任准备金大约260亿，2017年前三季度多提计责任准备金182亿。
2017年四季度国债收益率均线已经掉头向上，据说2018年将不会再多提计责任准备金。仅此一项，可能会释放200亿左右的税前利润。
综上所述，短期来看有利润表暴增的预期，中期来看有业绩稳步增长的确定性，长期来看有发展空间巨大、利润长期滞后释放的优势。
掐指一算，保守估计如果给平安寿险未来价值10倍的新业务价值，则平安合理价值在5000+3500+800*10=16500亿市值。
若中性给平安寿险未来15倍新业务价值的估值，则平安合理价值为5000+3500+800*15=20500亿元。
虽然中国平安去年涨幅不小，但仍然坚定看好未来较长一段时间内的表现，您觉得呢？
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