探索全新的私人财富管理框架-更好的投资决策过程可以提升业绩

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CFA协会中文官方刊物，与第一财经联合发布《对冲基金》2016年第一季刊杂志稿件，转载请注明。

原文作者：普拉内·古普塔( PranayGupta), CFA

原文标题：Toward a NewFramework for Private Wealth

原文刊登于：《特许金融分析师》杂志2015年1/2月刊(CFA Institute Magazine, January/February2015 | Vol. 26 | Issue 1.3)

原文链接：http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/cfm.v26.n1.3

翻译：仲奇超CFA

审读：田伟 CFA FSA

机构投资管理经过多年的演化已经成为一个产品透明的产业。竞争压力促使投资过程更高效、风控更专业、费率更低，资产所有者和资产管理者之间也更默契。然而，私人财富管理长期以来受到另一些需求的影响，包括保护隐私、用来保护产权的法律结构，以及隔代财产转移的需求。在这样一个框架下，客户更多地是与银行的私人财富管理顾问建立关系，而不是和该银行机构本身。因为客户和银行机构本身都不会把管理这类资产作为首要目标，结果是给客户资产设计的投资结构不够有效。

随着法律体制的不断完善，私人财富管理的业态在以下三个重要方面发生了变化：（1）隐私保护已经不太可能；（2）全球化的法律结构已成为可能，并且价格也比较合理；（3）机构的实力成为银行关系维护的一个重要因素。如此一来，私人财富管理的价值逐渐受到人们的关注。正因为对客户资产需要更有效地投资，私人财富投资行业未来势必需要改变。那么，需要哪些改变？这些改变将会面临什么样的挑战？本文提供了一些可能的解决方案。

投资存在的问题

私人财富管理客户的要求与任何一个机构客户的需求都是相同的：在一定的风险水平限制下，得到一个确定的、绝对的、名义或真实收益。那么，乍眼一看，可能会有人认为这个需求处理起来跟传统机构投资者的投资组合没什么不同。然而以下八个不同之处，使私人财富投资管理和实施变得更加困难：

（1）对真实绝对收益的要求。私人财富投资组合对使用对冲基金有一个上限，这意味着绝对收益的实现必须通过在所有资产类别一直持有多头的方法。这是私人财富投资中的一个棘手的问题。

机构财富管理往往通过三种不同的途径来规避只能持有多头来获取绝对收益的投资问题。首先，对于纯多头产品，解决方案是选择某市场指数作为基准。其次，对于绝对收益的产品，是做空。第三，对于多资产类别的产品，要使用一个混合资产类别的指数作为基准。各种基金设立人也采取类似的方法，建立一个“政策投资组合”，以此将一个绝对收益的问题转化为一个相对收益的问题，再由基金经理持续跟踪。

但在私人财富管理领域，因为自由决断的强制要求赋予了资产管理人对投资过程的全权掌控，纯多头投资策略和绝对收益需求之间风险敞口的差异，就成了资产管理人的直接责任范围，并且也不能通过政策投资组合或混合指数来规避这一风险。这个限制导致了一个真正的绝对收益投资问题，这个问题在实际操作中要比机构投资管理问题困难得多。

（2）客户个性化。机构投资大多可以使用某一种常规的投资框架，即资产投资于多个混合的基金结构（内部或外部）。私人财富管理的不同点在于，每个客户都要求其自身的投资限制和投资偏好反映到投资组合中，从而对投资、流动性、杠杆、单个股票持股、本国偏向、隔代资产转移和现金流等各方面形成了限制。鉴于私人财富管理的客户量庞大，要大规模实现个性化需求将面临问题。即使资产管理人可能对市场看法一致，但每个客户的看法都会不同，从而每个客户都需要一个不同的投资组合。

（3）账户资金量。机构财富管理产品的投资策略可以为一个单一投资组合的资金量而设计，无论何时，不管资金量大小都可以适用。然而，在设计私人财富管理投资策略时，同时管理的不同私人客户的资金量可以天差地别。相应地，投资策略也需要同时适用于非常大和非常小的资金量。

（4）规定的投资期限。在管理机构财富时，虽然投资期限内的资产跳水会很痛苦，但代理人式的投资管理结构能够避免情绪上对资产的依赖，从而减少了投资决定中的行为偏差。由于私人财富对所有者来说存在更多的感情依赖，因此其对投资期内的资产跳水的容忍度大不如机构。这种无法容忍肯定会影响为客户选择可行或最优组合的可能性。

（5）衍生品的使用限制。机构资产管理领域中的相关法律允许机构为delta不为1的衍生品工具使用抵押品。而在私人客户领域，为每个客户做类似的安排就显得过于繁琐，而且，每个客户投资组合中可以用于获利或者对冲风险的衍生品工具种类也有限制。

（6）管理成本。私人财富管理的商业模型建立在以资产量为基础的几种收费形式上，包括总账户的一个固定费率、每笔交易或投资的交易费、更大的价差，以及投资管理业绩的提成。由于这种种费用，使得私人资产管理的最低收益率要求明显要比机构资产管理（没有这些费用）要高，这样才能获得差不多的净收益。

（7）直接持股。私人客户有一个行为偏差，就是喜欢直接持有股票而不是投资于基金。虽然这个偏差总体而言是一个情绪偏差，但它也有理性的一面。如果目标是绝对收益（且客户接受资产跳水风险），那么相对于持有一个投资于该股票的基金（目标是获得一个市场水平的收益）而言，直接持股是合适的。

（8）商业模型。私人财富管理通常是一个以服务为导向的商业模型，其中一个很关键的部分是要包含一些从银行其它业务线所提供的服务于资产结构中。这类投资安排可以通过使用银行自有资产管理部门所提供的内部管理基金，或者使用“受欢迎的”外部基金经理。但这两种方法都会导致更高的交易和实施成本。在管理机构资产时，客户和资产管理人的经济利益会协调一致，从而减少摩擦成本，但在管理私人财富时，各方利益点截然相反，因为更高的实施成本正是资产管理人的直接收入。此外，私人财富管理既然是一项服务，也就意味着在所有投资决定中，客户经理较组合经理对客户来说更为重要。

鉴于以上八个方面的差异，一个标准的机构投资决策模型不能直接用来解决私人财富管理的问题。

 

目前的投资框架

私人财富管理的传统投资方案是基于60/40的平衡型投资组合的概念，也可能会存在略微偏离。组合的风险水平可以根据资产所有人的风险厌恶程度有所不同，有保守的组合方案，也有激进的。在这样一个传统投资框架上，投资经理已经为私人财富管理尝试过四种投资方法。首先是去中心化的组合管理，每个客户关系团队各自独立管理自己的投资组合。这种方法的投资统一性虽然有些削弱，但能使投资组合更贴近客户需求。二是核心-卫星的组合结构，每个账户投资于一个核心的内部管理的投资产品。其余部分（或者说“卫星”部分）用于特殊的投资管理。三是把一系列核心的自有投资产品组合成一个投资套餐，将所有的账户投资于这个核心投资套餐，而账户本身是由客户经理从投资顾问或自由决断的基础上来管理的。最后一种方法，是基于某种自有的市场观点上，只推荐一种投资观点，然后根据客户的投资要求，以不同的幅度来进行投资。

四种方法都没能成功解决文章开头所提到的种种结构问题。不仅如此，它们还有一个共同的缺陷：由单一投资过程决定的股票投资占组合的比例，决定了这个投资组合的成功与否。由于没有人能始终把握好市场时机，因此这类投资组合从某种程度上说，比较容易失败。

 

其他的投资框架

讲了那么多投资困难，现在列举三个其他可选的投资框架，也许可以解决私人财富投资中的挑战。

（1）私人财富管理经理平台。设想有这样一个私人财富管理平台，专业的基金经理们提供实时的组合持有情况。通过这个平台，客户能够直接投资于任何一个基金，或者直接投资于任何一个基金所投资的标的。收费标准相同，这样基金经理和公司对于这两种方法之间的选择是没有区别的。客户的投资组合可以根据客户的意愿或银行的建议（根据投资策略要求）进行再平衡，客户也可以提出其他投资限制，都将会被考虑进去。虽然一些特定的投资标的不能被复制，如对冲基金和流动性低的基金，但这个投资结构能解决一些关键问题。它能允许全面的个性化定制、允许直接持有股票、维持公司的财务收入水平、允许专业基金经理考虑安全方面的决定（但实施控制还是留给客户经理）、允许单一平台同时满足需要顾问服务以及自由决断投资服务的客户、还可以降低偏向于投资自有基金的偏差。这个结构已经出现在机构资产管理中，为大型个性化管理的账户服务（同时也出现于另类投资领域），而机构资产管理又以更透明和更完善的风险管理著称，因此，我们有足够的理由相信这个结构也可以存在于私人财富管理领域中。

（2）一组主题投资组合。富一代们对于全球经济动态有一套自己独到的看法，与其说股票-债券配置决策或是选股策略，不如说是趋势判断或主题投资策略。对于这一群客户，如果私人银行的投资团队要为某一特定的主题目标创建并管理一个透明的证券投资组合，那会怎么样呢？从顾问服务的角度来看，客户会选择一个看似有前途的主题，并且相应地配置（和再平衡）资产。从自有决断投资的角度来看，银行的组合投资经理也同样可以采纳一样的资产配置。这个方法有三个优势。首先，股票-债券配置决策也许会被多次采纳，原因是需要差异投资（即分散化投资）。其次，在投资团队的经验基础上，可以融入客户自己的投资观点。最后（也是最重要的），每个主题都隐含一个投资期限，能让客户更加现实地平衡风险和收益。

（3）根据客户目标进行配置。机构资产配置框架下，首先需要做的往往是资产类别配置（私人财富管理也有同样的方法），但一些基金设立人用的是一个以负债驱动的投资方法（Liability-driven investment, 简称LDI，下同）。虽然私人财富管理领域中不能直接照搬LDI的投资方法，因为可能找不到一个合适的负债去匹配，但可以考虑根据客户的目标而不是资产类别来进行配置。客户的目标可以包括流动性、到期收益率、成长性、短期资产选择、流动性溢价、主动配置，以及稳定的持股比例。上述每一个投资理念都有一个确定的投资期限，并且倾向于使用股票-债券配置决策。这里再次强调，虽然这个框架也许不能解决私人财富管理的所有问题，但它有助于让客户认清投资组合的真实情况，在客户经理保持对账户控制的前提下，允许客户的目标得以实现，当然这也离不开投资经理的支持。

 

实际解决方案

私人财富管理的投资策略需要进一步改进，以提升投资业绩、改进风险管理，但前提是不能影响个性化需求和服务质量。我已经提出了一些可能的解决方案来满足私人客户的常规要求，并且通过机构的投资决策优势来设计投资组合。因为这些投资框架对于组织架构的影响最小，因此我认为私人银行可以考虑这些方法。

 

普拉内·古普塔(Pranay Gupta), CFA，拥有20多年的资产管理经验。他是CFA协会研究基金受托人委员会的成员，也是新加坡国立大学资产管理研究和投资中心的访问研究员。

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