【《中国保险资产管理》(第二期)】段国圣:养老金基金的专业化投资管理

一、老龄化加速亟待养老金增值良策

推动养老金基金市场化、专业化投资运营，提升养老金基金保值增值效果，已成为我国应对老龄化高峰来临的必然选择。

自1999年进入老龄化社会以来，我国老龄化速度正在加快。同时，随着经济发展步入新常态，我国财政收入增速也处于下行通道中。随着老年抚养比的提升，我国养老保障体系面临巨大的支付压力。，截至2014年底，我国60岁及以上老年人口21242万人，占总人口的15.5%（较2013年增加了0.6%）。其中，65岁及以上人口13755万人，占总人口的10.1%。我国老龄化速度还在加快。老年人口占比的不断上升、老龄化社会的加速到来，意味着老年抚养比的提升，无形中增加了未来养老金支出压力。

单纯依靠增加政府财政补贴，已不能保障养老保障体系的健康可持续发展。根据财政部公布的社会保险基金预算情况，扣除政府财政补贴，基本养老保险基金已连续两年收不抵支，并且差额不断扩大。

养老金的投资运营对于专业能力具有相当高的要求。与其他性质的资金相比，养老金基金规模大，投资期限长，对资金安全性要求高。养老金投资管理机构必须对投资趋势具有前瞻思考，对资产配置进行通盘考虑，精通关键环节，尊重运营规律，才能实现养老金基金的长期稳定投资回报。

二、养老金基金市场空间广阔

随着养老保障体系的不断完善，未来我国养老金基金市场化投资运营存在广阔的发展空间。研究社保基金和企业年金基金的运作现状，总结投资运营经验，有助于在有效保障养老金基金财产安全的同时，提高收益水平。

我国养老金基金包括三大支柱，第一支柱是基本养老保险基金，第二支柱是企业年金和职业年金，第三支柱是个人储蓄性养老保险基金。基于现状，为便于务实讨论，这里着重探讨前两大支柱，讨论前提包括认为全国社会保障基金（以下简称“社保基金”）中很大一部分可认为未来会用于养老保险的补充、调剂。

目前，我国养老金基金规模还比较小。我国已实现市场化运作的养老金基金为社保基金和企业年金基金，截至2014年底总规模超过2万亿，其中，社保基金资产总额15356.39亿元，企业年金基金为7688.95亿元。从国际比较情况来看，根据OECD（经济合作与发展组织）统计数据，截至2013年底，我国养老基金占GDP比重11%，而美国养老基金占GDP比重83%，OECD成员国加权平均占比84.2%，香港占比37.5%，非经合组织成员国加权平均占比38.3%（见图1）。与这些国家和地区相比，我国养老金基金规模还比较小。随着养老保障体系的不断完善，未来我国养老金基金市场化投资运营存在广阔的发展空间。

图1：养老基金占GDP比重

未来，市场化投资运营的养老金基金规模将显著增长。今年，机关事业单位养老保险制度改革启动，《基本养老保险基金投资管理办法》印发实施，职业年金基金和基本养老保险基金即将进入市场化投资运营。职业年金基金预计每年新增1000亿元左右，而累计结余的基本养老保险基金扣除预留支付资金外，预计全国可以纳入投资运营范围的资金总计约两万多亿元。

三、养老金基金市场化运作投资收益可观

从养老金基金市场化运作情况看，投资收益均相当可观。具体来看，全国社保基金的年均投资收益高于企业年金基金（见表1）。

两类基金的投资范围及各类资产的配置比例存在一定差异，有别于企业年金基金，社保基金可以参与股权投资、境外资产投资、不动产投资等，且权益投资比例上限为40%。社保基金作为战略储备资金，现阶段尚无支付需求，与企业年金基金相比，资产配置时受到的限制更少。

对于职业年金基金、基本养老保险基金而言，企业年金基金投资管理经验更加具有直接借鉴意义。基金资产均由单位缴费、个人缴费和投资运营收益构成，且均需考虑当期支付要求。

（一）社保基金投资运作概况

社保基金采用高度集中的受托运营管理模式，由社保基金理事会管理，实行直接投资和委托投资相结合的投资方式，近几年的投资分配比例大致如图2所示。

图2：社保基金直接投资及委托投资比例情况

历经15年的投资运营，社保基金投资范围涵盖境内、境外市场，投资品种包括传统的证券、非标资产、股权以及金融衍生品等。不同于基本保险基金、企业年金基金，社保基金于2006年可参与境外市场投资（截至2014年末，社保基金进行境外投资规模占比达8.5%），且参与长期股权投资占比逐年上升（见图3）。

图3：全国社会保障基金长期股权投资占比

与此同时，社保基金结合自身资产规模情况以及资本市场环境，适当调整好扩大全国社保基金投资范围。2014年，其债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%；直接股权投资的范围扩大，，，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业，包括优质民营企业；将基金的信托贷款投资比例上限由5%提高至10%，加大对保障性住房、城市基础设施等项目的参与力度；允许基金按规定在全国银行间一级市场直接投资同业存单，并按照银行存款管理。

通过专业化、市场化投资运营，社保基金取得良好的保值增值效果。自2000年成立至2014年末，基金累计投资收益额5580亿元，年化平均投资收益率8.36%，超过同期年均通货膨胀率（2.42%）5.94个百分点（见图4）。

图4：全国社会保障基金2008-2014年收益情况

（二）企业年金基金投资运作概况

企业年金基金市场化运营采用信托-委托模式。相关方包括委托人、受托人、投资管理人、托管人和账管人。受托人与选定的投资管理人签订委托合同，委托投资管理人对企业年金基金资产进行专业化的投资运作。

图5：企业年金基金历年收益情况

历经近十年发展，企业年金基金规模实现稳步增长。截至2014年末，企业年金基金规模达到7688.95亿元，较2006年底增长了7.45倍。虽受到2008年、2011年资本市场大幅波动影响，但从长期看年金基金市场化投资运营运作仍然取得了稳健的投资回报，自2007年以来的年化平均投资收益率达到了7.87%（见图5）。

四、企业年金基金投资管理经验借鉴

历经数年积累，企业年金投资运作为养老金投资管理提供了丰富的经验。

（一）确认风险收益特性，建立合理收益目标

目前，企业年金管理机构已逐渐树立长期稳健、以绝对收益为核心、以相对收益为辅的投资理念。其投资策略及操作也越来越贴近委托人的利益诉求、匹配年金资产的属性。

这一投资理念的树立，历经了数年的市场探索和总结。在2007年股市大牛市中，企业年金基金收获了41%的投资回报；在2008年债市牛市、股市熊市、金融危机下，股票市场大幅下跌带来较大冲击，当年出现亏损；2011年，股债双杀，再次铩羽而归出现负收益，未能实现安全性目标。

企业年金基金用途的特殊性，决定了这一类资产的投资运营在长期性、安全性、收益稳定性及流动性方面有着复杂的管理要求。为了满足投资收益目标，管理机构倾向采用“均衡投资”原则，通过大类资产配置，提高成本计价类资产配比，锁定当期稳定收益来源。整体来看，这些年来，资本市场几经震荡轮回，企业年金资产体现出较好的抗风险能力。

（二）拓宽投资渠道，重视资产配置

资产配置对于企业年金投资的重要性已成为业内共识。随着企业年金计划规模的不断增长，为了确保年金计划的安全、稳健运作，避免大幅震荡，作为养老金基金投资业绩收益贡献的最主要因素——资产配置，已经广泛被委托人、受托人及投资管理机构认识和重视，部分大型年金机构已就年金基金战略资产配置进行了专题研究。

根据《企业年金基金管理办法》相关规定，受托人负责年金基金的战略资产配置的制订及调整。受托机构纷纷加大专业资源投入，引入资产配置模型和系统，提升受托机构在年金基金资产配置中的作用。一般来说，受托机构每年会根据年金基金运作目标需求、风险偏好及资本市场判断，下达一年或者更长期限内各大类资产的配置目标或者基准，指导投资管理机构进行配置。

（三）推行产品化，提升投资效益

2013年3月，人社部颁布了《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，企业年金的产品化管理由此起航，从制度上解决了中小规模年金投资组合标准化管理难题。

企业年金基金投资组合数量多，平均规模小，会分散投资资源，制约保值增值效果。产品化管理正在逐步推进之中，还有较大空间。截至2014年末，企业年金组合数达到2740个，组合平均规模为2.70亿元；同期公募基金数为1892个，每支基金的平均规模达到23.52亿元。

产品化管理正在逐步提高企业年金投资管理效率。目前，市场上的养老金产品覆盖了股票型、混合型、固定收益型、货币型、存款型、基础设施债权计划型、信托型、优先股型等各种类型，给企业年金计划的资产配置提供了良好的选择空间。在实现企业年金基金规模化、标准化管理的同时，养老金产品信息披露更为公开透明，有利于在未来推动放开个人投资选择权。

泰康资产积极通过产品化管理来提升投资效益。截至2015年6月末，通过养老金产品，泰康资产已归集管理超过150个中小资金规模的企业年金投资组合，占同等规模组合数的85%，大大提高了中小资金规模客户的投资收益和业绩稳定性。

（四）完善信息披露，维护市场秩序

自市场化管理运作以来，，尤其是在投资收益信息披露方面更为关注。按照目前规定，管理机构每季度都需要按照统一口径披露企业年金管理业务数据。这些横向可比的标准化业绩数据，有利于全社会客观公正地评价各管理机构的运作能力，为委托人选择管理机构提供了重要的数据支持，同时也引导投资管理机构重视企业年金管理业务，并致力于不断提升投资业绩。

（五）专业化治理结构，保证安全运营

在企业年金制度设立之初，，通过专业化分工，发挥各自核心优势，共同服务于企业年金管理业务。同时，相互监督、严格控制运作风险。在这一制度框架下，企业年金基金自2005年市场化运作以来，未发中生风险损失事件，守住了资金安全运作的底线。

具体而言，委托人、受托人负责制定规则，并给予投资管理人相应的投资授权，投资管理人负责投资运作，托管人负责保管企业年金资产，将投资操作与实体资金及划拨相隔离，并对投资管理人的投资行为进行独立监督。受托人负责对管理机构的考核评价、监督督促等工作。

（六）投资范围、风险政策仍可优化

企业年金基金市场化投资运营取得了较好的效果，同时，在投资渠道、投资风险政策等方面，仍存在可进一步优化的空间。

首先，企业年金基金投资范围相对受限。与发达国家养老金基金相比，我国企业年金基金仅限于境内投资，无法参与全球资产配置；股权投资仅限于上市公司股权，无法参与非上市公司股权、私募股权基金投资；参与股指期货交易只能以套期保值为目的，无法实现完全的量化对冲；可投资的非标资产仅限于基础设施债权计划、融资类信托等，尚不能投资不动产、REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）、MBS（Mortgage-Backed Security，抵押贷款证券化）结构化资产工具。上述投资限制制约了企业年金基金配置高收益资产的渠道。

其次，投资风险政策各异，标准化程度低。由于不同委托人在风险偏好、对市场认知方面的差异，受托机构制定的风险政策也不尽相同。部分组合风险政策中限制参与创业板或私募债券投资，不同组合对可投资债券的信用等级要求各不相同，这些限制大大增加了投资管理人的工作量，降低了投资运营效率。在投资政策限制规定中，部分委托人要求，投资特定投资品种需要征得受托人甚至委托人的同意授权，例如信托、定向增发、基础设施债权、存款等，这很可能会延误投资时机，造成投资资源的浪费流失。在资本市场震荡起伏较大时，部分委托人频繁干涉投资管理人的投资行为，如要求某阶段时点强制平仓等，这往往导致投资管理人在市场阶段性底部的被动调整，影响年金基金运营效益。

五、养老金基金专业化投资管理任重道远

养老金基金关系到亿万群众的切身利益，投入市场化运作的规模潜力巨大，其市场化、多元化投资运营的成效直接影响到国家经济、财政、居民退休养老生活水平，必须建立专业化的投资管理模式，进一步培育专业养老金基金投资机构；建立客观合理的投资收益目标，均衡风险-收益的长期投资要求；顺应产品化主流趋势，加大产品研发创新、突出投资风格及专业优势；重视养老金基金资产配置，实现多元化配置；关注权益资产的长期投资价值；关注固定收益投资创新策略和投资工具。

（一）进一步培育专业养老金基金投资机构

养老金基金投资运营是一项专业性很强的业务，需要委托专业的市场化管理机构，通过多策略、多工具优化资产配置，实现养老金基金最佳的风险收益权衡。

由于多元化投资需求，养老金基金投资管理机构需要具备全方位、系统化的能力，覆盖固定收益投资、权益投资、境外投资、基础设施及不动产投资、股权投资、金融产品投资等领域，具备完善的组织架构和科学投资决策流程。此外，投资管理机构还要具备信用评估、交易、风控、合规、运营保障、投后管理等专业能力。

随着未来养老金基金市场的发展，培育和建立一批专业化、成熟度高的管理机构刻不容缓，投资管理机构也不断加大养老金业务投入，并配置最优质的投资资源，从而形成业务的良性循环，并推动养老金基金投资运营的健康发展。

（二）建立客观合理的投资收益目标，均衡风险-收益的长期投资要求

专业化的养老金基金投资必须建立客观合理的投资收益目标，并在投资运营的各个环节予以贯彻。与资金属性相一致，养老金基金投资收益目标应该是追求可持续的长期稳健增值，以保证职工退休时的购买能力，并期望实现资本的增值。

养老金基金投资收益目标必须具有客观性，需要综合考虑考核周期、经济周期、资本市场、客户风险偏好程度等多方面因素，均衡长期投资收益目标和市场风险的互动关系，并将短期收益要求和长期收益能力、绝对收益和相对收益有机结合起来。

第一，需要均衡“绝对收益”和“相对收益”的投资收益目标关系。不同于公募基金关注当期的市场相对排名，养老金基金投资中需兼顾委托资产的绝对收益和相对收益的需求，要求投资管理机构具备平衡的投资原则和决策框架，兼具中长期、短期投资品种的投资能力。投资管理机构还需要结合经济周期和资本市场波动周期，通过多元化资产配置，调节投资过程，降低基金回撤幅度压力。

第二，应当确认短期波动风险容忍度，拉长投资周期。投资债券、股票、基金等，有助于确保养老金基金获取长期较好的投资回报。同时，在从风险资产的低估到高估的过程中，这些投资也相应承担了市场短周期波动风险。从资本市场价格波动周期看，拉长投资周期将削弱甚至避免这种周期性的价格波动。

第三，要明确考核周期，科学制订短期和长期考核指标。在短期考核中，应结合市场阶段，容忍短期波动风险，给予投资管理机构操作空间以发挥其投资风格，避免出现短期追涨杀跌的投资行为。在长期考核中，除了确保投资绩效达到长期增值目标，还应考核投资管理机构的风险控制能力。

（三）顺应产品化趋势，加大产品研发创新、突出投资风格及专业优势

目前，绝大部分的中大型年金基金运营采用专户管理模式，选择一家或者多家投资管理机构，以基本相同的考核标准对待每个投资组合，导致各机构的投资行为趋同，若不具备全方位的投资研究能力，往往失陷于某类资产的投资回报，或者出现投资收益来源的失衡。

产品化管理模式能有效助力养老金基金专业化投资管理，将成为未来的主流。对此，专业机构应当加大产品研发创新、突出投资风格及专业优势。

首先，产品化有利于形成产品专业化管理、规模优势的良性互动。产品化有利于各机构发挥在细分领域的投资优势，对产品进行精细化管理。而从某一类别的产品来看，通过做大做强该产品，规模优势将得以充分发挥。

其次，产品的信息披露更易于统一，可比性强、可公开获得，便于对比分析。相比之下，专户管理的信息披露相对封闭。充分的信息披露，有利于养老金基金委托人对产品进行多维度对比分析，甄选符合其配置需求的产品，进一步提升多元化管理后每类资产的投资效益。

最后，产品化有利于最大程度兼顾不同个体的个性化要求。随着市场的成熟发展，基金受托管理机构的专业化水平提升，无论基金集中管理模式还是个人选择权，都可以通过产品选择、产品组合的方式构建适合自身风险收益偏好的投资组合。

（四）重视养老金基金资产配置，实现多元化投资

资产配置是决定养老金基金长期投资回报的主要因素，投资管理机构的资产配置能力和经验至关重要。这就要求受托机构具备专业能力，拥有资产配置工具和手段，实时监控资产配置比例并动态调整。

多元化投资是养老金基金资产配置的前提。随着金融市场的发展，除了股票、债券、存款投资等传统投资外，不动产、股权、对冲基金、大宗商品、基础设施等另类资产投资发展迅速。这些另类资产投资具有相对高风险高收益的特征，成为提升长期投资回报的重要选择标的。从国际经验看，另类资产已逐步成为主要配置品种之一（见图6）。

图6：2013年部分OECD国家的养老金配置比例

（五）关注权益资产的长期投资价值

养老金投资需要重点关注资产收益能够超越通货膨胀的资产，长期中权益类资产的投资回报平均最高，需要给予充分的重视。

作为长期资金，养老金基金投资面临较大的名义负债风险（通货膨胀、工资上涨）和持有资产的市场风险。股票、股票基金等权益类产品虽然在短期存在一定波动性，但长期来看，收益率要优于存款、债券等固定收益类产品。

当然，权益类资产高收益意味着风险也相对较高。2008年、2011年以及2015年下半年股票市场大幅下跌，使得部分年金委托人谈股色变，甚至停止基金参与权益资产投资。我们认为，对权益类资产，从战略上可作为长期资产配置工具，战术上则需根据市场短期机会进行灵活的仓位调整，做到均衡配置，控制波动回撤。从当前看，国内实体经济去杠杆步伐加快，转型升级带来经营提升，各项改革释放活力，无风险利率下降提升估值，权益类投资将迎来前所未有的机会。

除了传统意义的股票资产外，未上市股权、私募股权投资基金等亦是提升养老金基金投资收益水平的重要工具。尤其是国有重点企业改制上市，国家应给予一定的资源倾斜，允许或者优先考虑养老金以战略投资者身份参与投资。

（六）关注固定收益投资创新策略和投资工具

当前，中国经济进入中期结构转型，无风险利率趋势性下行，市场利率中枢水平下移。在低利率时代，养老基金投资传统的固定收益品种回报率偏低，为此，需要关注策略创新和工具创新。不同类别固定收益类资产的风险收益特征、期限结构、收益水平变化趋势各不相同，采用的投资策略也应有较大差异。

成本计价类资产可以作为养老金基金资产收益稳定器，主要包括存款、基础设施债权计划、信托等，具有绝对收益率较高，不受市场价格波动影响的特点，有助于组合整体净值的稳定。战略上应作为长期配置品种，战术上应视项目收益率水平的高低、信用资产以及外部资金流入的进度掌控配置节奏。

传统的固定收益类资产包括信用债、债券基金、存款等。相对于信用债，利率债绝对收益率较难满足年金投资收益的目标，但市场流动性好，因此属于交易属性较强的品种，战略上不作为长期配置品种，战术上可波段操作获取超额收益。信用债绝对收益率较高，兼具配置属性及交易属性，战略上应配置较高比例，战术上也可灵活操作。

针对当下的固定收益类资产市场情况，我们认为应当采取有针对性的投资策略。

第一，大力发展信用策略，作为传统利率策略的补充，通过信用下沉策略，投资高收益债，获取超额收益。

第二，探索发展可以在局部领域长期获得非对称收益的投资方式，如开展信贷资产投资业务，开发夹层基金、杠杆并购贷款等形式的产品。

第三，挖掘非标资产的投资潜力。随着中国经济进入转型阶段，基础设施建设持续投入，实体经济仍存在较大的融资需求，非标资产预计将维持增长趋势。在流动性溢价、投资期限等方面，非标资产的收益率依然有优势。同时，ABS（Asseted-Backed Security，资产支持证券）、REITs、结构化产品等创新的投资工具不断推陈出新，非标资产对于长期性质的养老金基金仍有较高的吸引力。要实现非标资产的专业化投资管理，投资管理机构必须建立相应的独立的信用评估、风险管控及投后管理的体系，做好非标信用风险甄别和控制。

综上，养老金专业化投资管理任重道远，专业化的养老金基金投资管理道路是实现基金保值增值的不二之选。