上市公司重大资产重组七大应关注问题
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文章来源：中伦视界（ID：zhonglunlawfirm）
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基本规定
1、有利于上市公司
提高资产质量，改善财务状况，增强持续盈利能力，减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。
2、审计报告无保留意见
一年一期财务会计报告被会计师出具无保留意见审计报告；如非标准无保留意见所涉事项重大影响经会计师核查确认已消除或将通过本次交易予以消除亦可。
3、资产权属转移无障碍
上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。
发行股份购买资产的特殊情形
1、视同发行股份购买资产
2、不视同发行股份购买资产
估值与定价是交易双方谈判的焦点，也是并购交易的关键
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上市公司并购估值与定价包括两方面：一是拟购买资产的估值作价，另一方面是上市公司自身股票估值作价（如果以股份作为支付对价）。
，上市公司股份的作价为不低于上市公司董事会决策本次交易的前 20 个交易日的加权平均价。（60 个交易日、120 个交易日供选择，同时明确不低于加权平均价的 90%，证监会核准前还能调一次价格）。
资产定价和股份定价在实务中的巨大差异成为影响交易的因素，但也是上市公司并购的重要动因。
计算发行价格的基准日是董事会决议日。价格是加权平均，既与交易量有关，也与交易额有关，是 20 个交易日总交易额和总交易量的比值。
实践中并购价格形成机制和过程
1、谈判意向阶段
为推动交易，建立良好的谈判氛围，一般相对给出一个比较大的定价空间。此阶段，一般会根据企业行业特定和商业运营模式，往往会和近期市场上相类似可比的交易确定可比基数，给自己企业确定的一个比较宽泛的估值区间。同时也试探交易对方对定价的预期，为后续调整做准备。此阶段常用估值为 PE、PB 倍数以及 PS 等等。
2、需找技术支撑同时修正自身估值
为减轻董事会和经理层压力，企业一般会聘请外部专业并购/估值机构，根据管理层所确定的估值区间，选择适合企业特点的估值模式进行测算。此阶段交易方会根据与对方博弈情况，适时修订估值模式和参数，同时双方差距也会逐步缩小。
3、综合考量影响因素，进一步缩小估值区间
交易中作价是重要因素，但并不是唯一因素，管理层要综合考量不同评估方法对交易和后续责任的影响、业绩承诺可实现性、支付安排、股份锁定期、、对股价进而对自身市值的影响等等，进一步明确作价原则和区间。
4、根据各种因素的综合考量，形成估值报告
交易双方以此为基础，确定交易最终作价。
当前国内资本市场并购中可以使用现金、股权、现金和股权混合、优先股、定向可转债和定向权证的支付手段。
上市公司市场化并购中，支付手段的选择通常需考虑交易规模、上市公司状况、交易对方需求、操作的可行性等多方面因素。同时，支付手段的不同，使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。
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(一) 对赌安排
采用假设开发法、收益法估值作为定价依据的，如交易对方属于无关联的第三方，则可不要求业绩补偿。出于控制投资风险、兑现目标公司估值的角度，上市公司通常的做法是作出对赌安排。
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要点一：规则
《上市公司重大资产重组》第三十五条
2015.09.18、2016.01.15
要点二：不同交易对方，不同对待
上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当补偿；
其他，自愿补偿。
要点三：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法
以这些方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应与上市公司签署明确可行的补偿协议。
要点四：收益法估值的补偿公式
当期补偿金额 =（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额
当期应当补偿股份数量 =当期补偿金额/本次股份的发行价格
要点五：期末减值测试
在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，
如：期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份，补偿的股份数量为：期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数
(二) 双向对赌—业绩奖励
规则
上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的 100%，且不超过其交易作价的 20%。
上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。
(一) VIE 架构简介
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(二) 制定拆除 VIE 架构方案的整体思路
1、关注权益结构
(1) 境内外的实际权益结构；
(2) 相关主体的业务运营情况；
(3) VIE系列控制协议的执行情况；
(4) 对外开放增值电信业务的法律规定梳理。
2、聚焦具体业务
(1) 对外开放增值电信业务的具体业务领域；
(2) 由商业模式看外资限制；
(3) 不同行业对合格股东的限制；
(4) 对几个特殊问题的理解。
3、形成拆除方案
(1) 确定拟上市/挂牌主体；
(2) 具体步骤：股权调整、终止协议、内部重组、境外回购；
(3) 税务筹划；
(4) 实际控制人的确定。
4、解决特殊问题
(1) ESOP的落回；
(2) 内部重组以及整体变更对拟；
(3) 上市/挂牌主体相关财务指标的影响。
(三) VIE 拆除的披露口径
问：重大资产重组中，如拟购买的标的资产历史上曾拆除 VIE 协议控制架构，有哪些信息披露要求？
答：上市公司进行重大资产重组，如拟购买的标的资产在预案公告前曾拆除 VIE 协议控制架构，应当在重组报告书中对以下事项进行专项披露：
1．VIE 协议控制架构搭建和拆除过程，VIE 协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图；
2．标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；
3．VIE 协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；
4．VIE 协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；
5．VIE 协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；
6．如构成借壳上市，还应当重点说明 VIE 协议控制架构拆除是否导致标的资产近 3 年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。
承担保密义务的主体和要求
以下主体禁止重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动：
1．上市公司及其董事、监事、高管；
2．重组交易对方及其关联方；
3．参与重组筹划、论证、决策、审批等环节的机构和人员；
4．交易对方及其关联方的董监高；
5．交易各方聘请的中介机构及其从业人员；
6．因直系亲属关系、提供服务和业务往来等知悉或可能知悉股价敏感信息的其他机构和人员。
保密措施
上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商时，应当立即采取必要且充分的保密措施，制定严格有效的保密制度，限定相关敏感信息的知悉范围。
上市公司及交易对方聘请证券服务机构的，应当立即与所聘请的证券服务机构签署保密协议。
停牌前股价异动自查的要求
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作者简介：
中伦律所合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券，房地产，资产证券化与金融产品
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