【媒体报道】基石资本张维:我不投管理层不持股的国企

（基石资本董事长张维）

本文来源：经济观察报  记者：王雅洁

越来越多的央企开始投身股权投资的热潮中。经济观察报曾获悉，已经有超过半数的央企开始筹备股权投资事宜，而且这一数目早在四年前就超过了100家。

那么，在他眼里，国有企业的股权投资掘金路径如何？新一轮国企国资改革又该如何着力？与民营企业相比，国有企业又该如何撬动经济增长点，寻找“从不悲观”的机遇？

12月7日，基石资本董事长张维接受经济观察报专访，解答上述问题。

“我不投管理层不持股的国企”

经济观察报：目前与基石资本合作的国企有多少家？新一轮的国企国资改革有没有带来更多的投资机遇？

张维：估算一下，现在基石投资的企业中，国企占的比例极少，大概5%不到，没有多少国有企业，总的来讲，对国有企业，我们不是太感兴趣。

经济观察报：为什么？

张维：我给你举一个例子，2014年，市场上非常知名的企业和机构参与了一家央企的混合所有制改革。说实话，事后来看，当时的改革并没有取得特别显著的效果，这家央企拥有庞大的低效资产，虽然前期释放了30%的股权，套现了1000亿，这1000亿卖给了市场上的投资人，很多投资人把它当做一个难得的机会。

但是不能忽视的是，这家央企自身背负着庞大的低效资源，我当时就不看好这种改革，为什么不看好，因为它没有从根本上改变其一股独大的公司治理结构，外部出资人没有进入董事会，外部投资者也比较分散，最大出资方只有2.8%的股权，他们难以获得足够的话语权，这不会让企业发生实质性改变。

最关键的是，这家央企的管理层也并不持有股权。国企最大的问题就是没有建立起长效激励机制，这种改革的效果甚至不如当初四大行引进海外战略投资人。因为四大行引进海外投资人的股权比例是高的，是进董事会的，海外投资人对他是关注的、关切的，公司治理能够发挥作用。如果不能发挥作用，管理层没有积极性，为什么央企卖了部分股权就会变好？

经济观察报：您的意思是，管理层不持有股权的国企，您不考虑投资吗？

张维：对于管理层不持有股权的改革，国企的机制并不会因此转变，我对这样的投资不感兴趣。我的核心观点是，不管国企推进混合所有制改革也好，还是其他改革也好，激励机制一定要改，要有效解决公司治理和激励机制问题。

经济观察报：这种激励机制改革，就是指股权多元化改革？

张维：对，这种机制改革不是可有可无的，股权必须是具有双重意义的，能体现出足够的话语权，既能从产权上体现出对企业家阶层的保护，又能从薪酬上对企业家进行褒奖，要分成这两个层次来看。

经济观察报：如何在目前国企发展的既有框架内探索一个有效的模式？

张维：从微观角度看，可以先做一个界定，比如明确上市公司可以逐步实现股权多元化，尤其是竞争性领域包括房地产等等。然后这些企业管理层可通过定增的方式来取得股权，这个定增价就是市场价，这样就不存在国有资产流失的问题。接下来再推行股权结构的进一步多元化，比如引进其他投资者。不能总是你国有一股独大，很多国企国有股一股独大、持股比例超过51%，其实并没什么意义。

经济观察报：具体怎么操作，能不能举个例子？

张维：比如像株洲钻石刀具，我们退出后，除了现金分红以外，还卖了股份，赚了6倍多，这是一个相对不错的案例。当时的情况是，株洲钻石刀具的大股东想利用低价进行不恰当的收购重组，但由于这家企业团队持有股权，团队与大股东进行了不屈不挠的斗争。试想一下，如果当时团队没有股权，没有他们持有的这10%宝贵的股权，我们这些跟投的机构投资者最终是没有回报的。

放到其他企业中也是共通的，如果没有股权，就很容易受大股东的胁迫，服从大股东的某些战略意图，比如出现被低价收购的情况。但如果管理层持有股权，在掌握企业内部信息的前提下，与外部机构投资者一道展开“有益的斗争”，这对企业，对市场都是有好处的。

经济观察报：您刚才提到了对上市公司的操作办法，那么没有上市的呢？

张维：我刚才说的引入股权多元化，再给管理层适量股权，对这个公司有掌控力，对股东有一些均衡，如果企业已经上市了，做了定价，通过这个定价来实现管理层部分持股，由此也可实现股权分配某种程度上的均衡和市场化的表达。

那如果是没上市的企业，可以通过上市先定价，上市最重要是实现某种程度的定价，信息披露公开了，定价公开了，这时候管理层可以持有一些股权，对不对？当有外部投资者来约束大股东股权时，大股东就不能为所欲为，这在我以前投过的投资案例中已经看到过很多次。

“打破垄断需要设立负面清单”

经济观察报：除了管理层持股，您对国企改革还有什么建言？

张维：从宏观层面上看，国企改革还要解除垄断，破除管制。目前在中国大量领域是管制的，你所看到的我们的教育、医疗、传媒、银行、金融、能源等领域一定程度上都是受到管制的，并不是所有民营企业都能进去。

实际上，经济增长需要效率，借鉴国外的经验，比如撒切尔时代的改革，她精简政府，让编制人员下岗或引入竞争机制，然后掀起私有化浪潮，开放市场。英国石油公司、英国电信公司、天然气公司等国有企业被统统卖给私人。最终的结果表明，英国的经济效率一度得到了提高。反过来说，如果大量沉淀下来的资产没有效率，那么对经济发展会是一个拖累。

中国的改革可以从中汲取一些营养，下一步可以先界定好一个负面清单，比如哪些领域不能进，哪些领域是政府必须承担的，也就是说以后没有限定的领域民营企业应该都可以进才对。

经济观察报：比如？

张维：比如现在民办教育、医疗领域的发展还是很弱，以后迟早会发展起来，也会更有市场效率，只是现在“牌照”很稀缺，很难，以后迟早会向这个方向发展。这些都是经济增长新的领域，这些领域应该解除管制、解除垄断。

经济观察报：您如何评价央企操作股权投资基金？现在有很多央企都在涉足这个领域。

张维：股权投资是信息更不对程、风险更大的市场，还是回到我一开始的观点，如果央企的公司治理没解决，激励机制改革没有大的突破，就想在更大风险的市场中取得成功，难度是比较大的。

经济观察报：例如现在的国有资本运营、管理平台公司，手里有一些风投基金等，也在尝试股权投资，您对两类公司的投资前景如何评价？

张维：我预估这两类公司最后会做成全品种业务的公司，业务范围会很广泛，尤其是在两类公司已经获得并将持续获得大量政策和资源支持的情况下，这些企业会越做越大。

经济观察报：您的意思是这些企业以后的发展方向会和成立时的初衷有出入吗？

张维：他们相当于拿了一种国有资产经营的“牌照”，不排除未来会发展成“全品种”的公司。

经济观察报：如果这些企业借鉴新加坡淡马锡模式去进行改革操作，是否可行？

张维：的确，在国企改革的模式选择上，很多人言必称淡马锡模式。但是，淡马锡（Temasek）控股成立于1974年，直属新加坡政府财政部，新加坡成立淡马锡的目的是将商业职能与政府职能分离，解决国有企业的惰性和经营考核问题，避免政府对国有企业干涉过多。通过投资策略、激励机制、资金配置和绩效管理的有效设置，淡马锡控股成为国有投资公司的典范。

数据显示，淡马锡集团股东权益从2004年的650亿新元增加到2014年的1870亿新元；2014年集团净利润为110亿新元，过去10年集团平均净利为100亿新元；自1974年成立以来的股东年均回报率为16%。

从委托代理成本来看，新加坡和我们不具有可比性，，，中国有层层的委托代理关系，而新加坡就不同，新加坡国土面积700平方公里，人口550万，仅仅相当于中国的一个城市，淡马锡控股的首席执行官何晶，是新加坡总理李显龙的妻子。

由此可见，我们和淡马锡不完全相同。

经济观察报：您看好哪些领域的投资？基石正在规划中的项目可否透露一下？

张维：我比较看好医药领域，比如线上线下领域持续的投资和收购，我看好目前所谓医药分家改革涉及的社区化医疗服务、落地管理、慢病管理以及网上配送等领域。中国的药房连锁行业目前高度分散化、低效率，存在巨大的挖掘空间，但也具备行业本身的复杂性和风险性。

2016年7月，基石资本与市场上的优秀管理团队合作，通过安徽全亿收购了江苏恒泰医药，2017年，基石资本预计将投资40亿元，进行全国连锁药房的投资布局。

经济观察报：我听您在演讲时说面对投资，我从不悲观，给人的感觉很自信，您如何评价自己这15年的“江湖地位”？

张维：走到今天，中国整个资产管理行业并没有经历很长的历史来证明自己团队的稳定和风格的成熟。也就是说，我们都处在成长当中，老牌机构并没有通过持续的业绩回报来证明自己的风格，所以风格还没形成，整个行业还有很大的发展空间，我们也是一样，都是成长中的企业。