石波:品质投资创造价值(做股票的要看这2万字精华)
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法学硕士，上海尚雅投资管理有限公司董事长。
石波先生有24年的从事证券投资经验，曾荣获《福布斯》中国优选基金经理、金牛阳光私募投资经理奖、中国私募基金十大风云人物奖等荣誉。
石波：他们为什么称我为“东邪”？可能是因为2009年那波我们业绩比较突出。当时我买的是新能源股，这些股票的波动比较大，所以某些人可能认为我的风格比较激进，一年多可以涨3倍。我自认为是个价值投资者，买成长股也是价值投资。
我认为价值投资是过去定义未来。为什么现在大家愿意买买价值股？因为过去的20年价值股的平均业绩每年都维持着20%左右的增长。成长投资则是现在定义未来。我们买苹果概念股的时候，虽然它的市盈率很高，但连续5年都获得50%的增长，那么它的估值也会得到提升。
互联网思维提出了用未来定义未来的概念。在互联网时代，风来的时候猪都可以飞到天上去，但是风一停呢？
即使是成长投资，还是可以计算利润的，我们是根据未来现金流量贴现来计算企业的价值。从这方面来讲，我觉得自己没有那么激进，算是稳健投资。
石波：看好，但现在还在观察。我们在2009年的时候就投过新能源汽车，但投得太早了。每个时代都是迭代更替的，每个产业也都有一个“之”字型的周期。
石波：恐惧和贪婪是人性，达利欧说要把一个公司变成一个机器，以此来克服人性的弱点。我也做了这个试验，但是效果不好，我觉得自己做不到逆人性。达利欧说要选择痛苦，经历了痛苦和失败才能使人进步。但巴菲特价值投资的模式是顺人性，属于快乐投资。所以一般来说，性格比较开朗乐观的人才能做价值投资，而我就是一个乐观主义者。巴菲特是看好的一面，索罗斯是看坏的一面，两个人在投资上的态度是相反的。从这个角度来讲，自己的投资风格要跟人性有所匹配。“逆人性”这个说法既对也不对，因为“逆人性”就不会热爱，如果觉得很痛苦，就不要从事这个行业。
我自己是比较喜欢这个行业的，当然，这么多年也有痛苦的时候。2008年我是最痛苦的，因为我的产品发在了最高点。我在2007年10月份发了产品，结果第一年就经历了股灾，我们的产品跌了30%。我以前做华夏回报的时候每年都是正回报，但做私募的第一年就跌了30%。遇到金融危机，就会让你觉得很无奈。不过那个时候虽然痛苦但是并不慌，因为股市的命运是和国运连在一起的。当时更多的关注点在汶川地震上，我们公司200万的注册资金，我们直接就捐了100万。那时候我就想，人的生命都没有办法得到保证，还做什么投资呢？但是到了2008年下半年，我在市场上发现了新能源的投资机会，成为第一家从股灾中崛起的私募。
石波：以前的市场以散户为主，其中有70%的投资者都是散户，现在则慢慢进入了机构投资的时代，“国家队”是最大的机构。海外的机构都是一些比较长线的资金，股票市场要真正走好，必须得有长线的资金支持。与国内投资者相比，海外的机构投资者有成熟的投资渠道和投资方法。现在做投资的门槛变得越来越高，散户如果没有足够的研究能力是很难在这个市场中存活下来的。
石波：主要还是得看他自身的能力圈，看他对什么行业有了解，要懂行才能做投资。如果没有专业知识，最好是委托给专业的机构。
石波：我觉得巴菲特是前无古人后无来者的一个存在，他是在美国这样一个长期繁荣安定和平的社会环境中成长起来的。美国市场相对稳定发达，与中国的发展阶段和经济背景都有所不同，所以这里也不能一概而论，我们要做的就是学习巴菲特的思想和投资理念。只有一条道路是能够战胜市场的，那就是价值投资。另外，巴菲特身上的积极乐观和坚持也值得我们学习。我们看巴菲特的书就可以发现，他是一个非常正能量的人。
石波：每个人的选择不一样。巴菲特是在做时间的朋友，会去发现别人的好，公司的好，然后去投资这些优秀的企业。索罗斯则是站在环球宏观的角度，发现问题并寻找做空的机会，可能会存在一定的不安全感。但索罗斯对社会也是有贡献的，并不全是负能量。从个人的选择来讲，巴菲特的生活方式更健康，属于幸福投资、快乐投资。相反，索罗斯则会焦虑，因为他总是和坏的东西在做斗争。
问8、海外的投资大师、投资牛人，您最推崇哪几位？为什么？
石波：我崇拜巴菲特，刚入行时我觉得证券行业很无聊。首先，炒股票是赚别人的钱，本身并不创造价值。另一方面，市场波动率很大，心情会有明显的起伏。有些人可能本来生活好好的，但做交易以后天天看盘，心情随着盘面变化也开始有所波动，生活的幸福指数就会受到影响。后来，我看了巴菲特的书，那个时候我才发现，原来股票不是炒的，而是用来投资的。我也是在看了巴菲特的书以后开始崇拜他，参加股东大会后更佩服他，人到了90多岁了，生活状态还是那么健康欢乐。巴菲特带给我们的影响还是很大的，他让我们在每天都波动的市场中找到了一块价值基石，可以享受投资的快乐。
另外，比尔•盖茨我也比较喜欢。上次在巴菲特股东大会上见到比尔•盖茨，这位全球首富非常谦虚和低调。在科技界，我比较喜欢孙正义、马斯克和乔布斯。他们改变了社会，改变了世界。这些人我是比较佩服的。
石波：价值投资就是要便宜，品质投资就是买好公司，所以价值投资的核心就是以便宜的价格买好的公司，然后长期持有。当然，每个人对“长期”的理解不太一样。美国经过200年的发展变得相对稳定，中国改革开放40年，我们的波动性还是挺大的。我们以前的周期是3-5年，以后争取能够更长一些。投资股票还是要看得久远一些，看得长远才能看得清楚。
石波：首先人是有基本的价值观的，我们要去了解一家企业的价值观，价值观是一个企业的灵魂。管理者如果没有正能量，那这家公司的经营一定会比较混乱，有好的企业文化的公司往往更能获得成功。一家公司的商业模式、激励机制以及执行力等都可以从管理上看出来。我们公司的调研标准有100多项，也包含着很多的经验成分，很难讲其中到底蕴含着什么道理。每个公司都有自己的特点，我会将关注点更多的放在其他人不太注意到的地方，我们往往可以在细节上发现很多问题。
石波：从会计学角度来讲，一年以上都叫做长期投资。如果一个股票的权重太大，比如超过了30%，就会出现波动风险，这时候我们会进行一些中短期的操作。另外，如果一个股票跌得过多，我们就会加仓，涨得过多，则会减仓。当然，这个操作不是绝对的，需要不断进行比较，如果没有新的投资机会，我们还是会选择继续持有。
石波：科学投资首先要有量化。量化方面，事后风控是做不到的，那样不能称之为风控，而是止损。我们建立了一个筛选池，用量化的方法测股票的贝塔值和波动率，波动率风险很大的公司就进不了这个筛选池，负债率高的公司也会被限制住。我们可以通过量化的方法防范一些风险，做好事前的风控。对于在核心股票池中的标的，我们会先做模拟。股票本身波动性太大的公司，也会被剔除掉。科技股的波动性就比较大，特别是创业板的那些公司，虽然这段时间有反弹，我们也不会参与。
石波：我们的投资理念已经基本定型，“价值投资、品质投资、长期投资、科学投资”这四个投资理念在我们公司成立的时候就已经定好的，一直到现在都没有变过，包括投资方法、研究方法也基本没有变化。理念、原则和方法这些东西我们都不会变，最多会在投资的结果上出现一些变化。
石波：风险意识得到了增强。我们吃过亏，所以在风控上比原先有进步。
石波：每个时代都有所不同，我们都是跟着时代在变，跟着经济的基本面情况在变，不变的是我们的理念和方法。
问16、就您看来，投资中最重要的原则是什么？
石波：价值投资、品质投资。我和别人的区别是我更强调品质投资，其他没有人提品质投资这件事情，而品质是我最关注的。价值是买便宜，品质是买好东西，相较之下，我更看好品质。
问17、您认为从2017年开始，中国股市进入了价值投资新时代。请问“价值投资新时代”和“价值投资老时代”有何不同？
石波：这次“价值投资新时代”和前两次不一样的地方是，这次时间和空间的维度都比以前上升了10倍。以前在时间上我们只看三五年，现在则是看三十年。空间上也有所扩展，以前都是投国内第一名，但那时候有个“千亿魔咒”，做到国内第一名即实现一千亿市值之后就会调整、休息。但现在，我们发现那些公司都是万亿级别的，为什么？因为他们做到了全球化，已经是跨国公司了。比如说海尔收购了GE，美的收购了东芝、库卡，他们的业务已经变成了全球业务。以前我们在国外看不到中国的品牌，但现在我们可以在国外看见华为，看见OPPO和VIVO，不管是在欧洲还是东南亚，都能看到中国品牌。这也就意味着现在很多中国企业已经是全球企业了。以前只有联想出去了，现在我发现国内的很多企业都已经成了全球第一。比如海康是摄像头全球第一，三安光电是LED全球第一，另外还有一些房地产公司也是全球第一，它们的市值很快就会到万亿级别。所以，这一次价值投资的标准，可能都要达到万亿级别。平安目前市值已经万亿了，茅台马上就万亿了，美的这些公司的格局也必然是万亿的。还有房地产企业，现在最大的房地产公司是3000多亿市值，三年内可能也会变成万亿市值，因为这个市场很大。中国目前有着14万亿市场，是全球第一大市场，如果龙头股占了10%，那就是1600亿的净利润，乘以6倍的市盈率就应该有1万亿左右的市值。
还有就是空间的垂直维度,现在出现了如BAT这样的互联网生态企业，由原来的物理世界变成了现在的虚拟世界。现在的互联网企业比当年的摩根还厉害，它们已经渗透进了各行各业。所以价值投资的3.0版本（从空间上是三维空间，从时间上是三十年），我认为是三次方的，市值的空间非常大，这次比前两轮（1996年和2003年）价值投资的空间要大得多。
问18、您认为现在选股应更多考虑ROE（净利润/净资产）而非PEG（市盈率相对盈利增长比率），为什么？
石波：因为过去3年，成长速度不够，原来都是超过10%的增长，最近5年，变成6%左右，增速降了一半。现在发现某些企业过去的50%增长其实是靠收购和并购，堆积了大量的无形资产，到时候会跌回来的，是伪成长。并购式的成长并没有增加它的ROE水平，只是表观业绩增长。
中国的成长行业越来越少，这是没有办法的事，因为改革开放40年了就像人到40岁，逆生长的行业是越来越稀缺的。除了教育、体育、文化、医疗、健康、养老这些行业会高成长，传统的有形商品公司成长性越来越少。所以，PEG越来越难找到，而且它带来的现金流，比如PPP，是增收不增利，或者说应收款增长，并没有带来现金流增长，它也是伪成长。
不提高ROE的增长也是伪成长。几个独角兽回来，会将一级市场把估值抬得太高，在海外市场估值那么低，凭什么回到国内市场就应该享受高估值。
问19、接下来如果这些公司真的回来，会不会对我们现在已有的股票造成一个大的冲击？
石波：肯定有冲击，因为这些股票太大了，另外它们的估值太高了，VC和PE这群人把它们的估值炒得太高，让二级市场来接盘。全球市场，不管在哪个市场上市，企业的价值都应该是一样的，上市和不上市的估值也应该是一样的，为什么在A股市场就应该比国际市场贵？所以这个估值是不对的，如果发行价格太高，可能大部分投资者会套在里面，较多新股上市都是有泡沫的。
问20、您会从哪些角度、哪些数据去研究一个行业是否值得投资？从哪些角度、哪些数据去研究一个企业是否值得投资？
石波：首先看行业，要有很大的空间，做行业研究，了解行业的天花板在哪里，行业的天花板要足够高，足够宽，还有行业的成长性要好。
其次，商业模式很重要，要看企业的商业模式，比如显示器行业，他们的产能不能重置，十二代线出来了，5代线就得淘汰，这种商业模式不太好。芯片行业也同样，很多人在推芯片，芯片行业很难，除非你是剩者为王。但是现在大家都进来投资，可能要亏损7-8年，投入是产出的2-3倍，这种商业模式不好。我们要找一种轻资产模式，或者它的商业模式越简单越好。找赚钱的商业模式或者将来能赚大钱的商业模式。
第三，研究管理团队。格力的前董事长是朱江洪先生，他是品管员出生，尤其注重品质，而董明珠女士亦是优秀企业家，执行力强，将企业旗下产品打造成空调王者，地位不可动摇。而美的是由创始人何享健先生和继任董事长方洪波先生打造的一家平台型企业，事业部制管理，具有品类全，布局宽的特点，堪称小家电里的腾讯。
第四，执行力很重要，我们要看企业的执行力，说出来的话是否有做到，有的企业是往好的说，好公司的特点是幸福感延迟的。那种凡是夸大其辞的公司，基本就要小心了。
问21、从股票投资的角度来说，怎样的企业值得阶段性参与？怎样的企业，可以长期参与，和它共同成长？
石波：看它的产业周期有多长，所以教育、医疗、养老、白酒等行业的生命力很长。有些企业是可以经营百年的，巴菲特都是投这些品牌，有百年品牌的公司。中国作为新兴市场，唯一有品牌的是茅台，其它的是品质创造阶段，还没有形成品牌，全球前100大知名品牌还没有中国品牌，品牌是需要长期的时间积累和文化积淀才能出来。
石波：称得上伟大的企业首先要大，在它所在的领域里全球第一，它的管理团队要比较优秀，有独特的企业文化。其次，伟大的企业肯定是跨行业的，它的经营没有边界，它上升的空间是无限的，时间和空间的纬度上都是无限的，越长越好。
总之，它要有远大的目标，有无限的创造力，有独特的商业模式，跟别的企业不一样，具有独特性，时间和空间上都可以无限延伸，能够改变世界，提高人类生活品质的公司才能称之为伟大的企业。所以，苹果称得上伟大的企业，乔布斯开创了一个时代，伟大的企业通过一个产品就可以开创一个伟大的时代。
石波：首先，人是第一位的，其次，时间也很重要。一个百年企业或者一个伟大企业需要时间沉淀，至少三代人以上。现在是互联网时代，需要的时间在缩短，原来可能需要百年才会出一个伟大的企业，现在20年就可能出一个伟大的企业。这与科技的进步有关系，所以创新也很重要。最后，是创新，是否有创造性，这个企业提供的服务一定是其它企业没有办法提供的，或者它能让消费者产生新的需求。
石波：对的，我觉得跟人接触是最重要的，我们公司以调研起家，研究员都有调研任务。同时参加股东大会也非常重要，参加股东大会能见到该企业高管，能与他们进行交流。
问25、您本人参与的各次调研中，印象最深刻的一次是？
石波：对于茅台的调研印象非常深刻，我是2002年去调研的，去的地方很远，8个小时的路程。我从来不喝酒，但那次我喝了七杯茅台酒，回程的时候我还买了8瓶酒。这次调研最兴奋和最深刻。
其次是伊利，印象也很深刻，他们是学习型组织，比较好学，比较重视品质。
石波：我们主要看年报，从年报发现它的一些机会点，年报是原始数据，要自己去分析。首先看现金流表，其次看资产负债表，最后看营收表，资产负债表最重要，然后是现金流，最后才是业绩。有些年报的描述语句不太客观，因为公告一般会说自己的好话，关键是看数据，看它的财务数据。
石波：我们有选股指标，有四个方面的分析，业务分析、管理分析、盈利能力分析、内在价值与安全边际分析。
因为不可能十全十美，所以我们会选择平均分高的企业，有的企业主要看它的核心竞争力，量化的东西只是步骤，核心还是要看清企业的灵魂和本质。商业模式很重要，每个公司都有一个核心卖点，或是灵魂，找到灵魂，你就找到它的基因，找到基因以后，你就能了解这个公司。所以跟踪公司，不可能很快就能了解，巴菲特做投资决策很快，因为他已经跟踪了某家公司10年以上，所以他能做出快速的决策，这是需要经验和时间才能够做出的判断。每个公司对我们来说都是一个秘密，这个公司核心的东西其实就是商业模式。投资是门科学，也是门艺术，量化只是步骤，只是一个标准。
问28、A股市场有大量的小盘股，选小盘股的时候，要注意哪些方面？
石波：首先是市盈率比较高，整个行业的成长性也是的。因为行业性的机会在变少，垄断行业从过去的6个变成了9个，小企业成长的空间在逐渐变小。
问29、哪些类型的小盘股，以后有可能成长为大盘股？
石波：你需要判断未来3-4年哪些行业会进入拐点，我们觉得以后服务业会出现比较优秀的公司，科技行业掌握核心技术的公司，有创新的公司有可能也会起来。文化娱乐方面也很稀缺，中国很缺内容，优秀的内容很少，随着中国物质财富达到小康水平以后，大家对于精神享受的消费就会起来。在新兴产业里面的小公司有很大的机会，因为这些行业没有大公司，教育、科技、文化、健康、医疗、养老、保险、金融理财等这些行业里面，没有大公司的话，一些小公司有机会成为大公司。在新兴行业里面，消费服务业方面容易出现大公司，特别是科技、物联网、人工智能。互联网已经形成垄断，但是人工智能时代还处于萌芽阶段，在这个阶段，一些小公司有机会成为大公司。
石波：我并不是说小盘股没有机会，只是它的选择难度可能高一些。我们认为小盘股如果估值合理也可以选择，小盘股里面可能也会出现结构分化，掌握核心技术的，或者符合未来经济社会发展方向的小公司，我们认为到下半年也有投资机会。到下半年，如果大盘蓝筹股估值修复到合理水平，也可以看估值。整体市场，到下半年或者明年，所有的股票预估有一定的投资机会，因为今年40倍，到明年可能就30倍了，很多企业的成长性匹配了，那么小股票的投资机会和大股票的投资机会可能会差不多。
问31、就您看来，现在中国股市最大的基本面是什么？股市上涨最大的动力是什么？
石波：第一大基本面是对外开放，以前我们是封闭市场，现在我们有港股通、沪伦通，马上还有MSCI。第二大基本面是投资者结构发生变化，原来散户占比7成，现在散户只占比一半了，随着国家队进场，随着外资进场，未来机构投资者队伍会超过散户队伍。第三大基本面是经济的稳定性。股市上涨的最大动力是消费升级和创新驱动。
石波：在供给侧改革的影响下，大部分行业的集中度在提升，行业集中度提高30%以上，但是所有行业的平均增长跟GDP差不多，6%左右。所以在未来2年内，我们会从集中度这个方向找头部企业。现在互联网深造形成垄断后，其他类型的公司也会形成垄断。比如过去，大家的渠道都很分散，现在大家上网，即使在农村也能买到正品，所以产品公司会走向集中。龙头企业在互联网平台上，它会从区域市场走向全国市场，又会从全国市场走向全球市场，通过互联网可以把商品卖到全世界。集中度提高是投资支点企业最大的逻辑，而且机构投资者他们也会以配置龙头股为主，因为龙头股估值相对便宜，不管是从静态的PE市盈率估值还是PEG估值，或是未来的现金流贴现估值，它们都比小盘股便宜，性价比更好。基本面向龙头集中，进入二进一的阶段，很多行业都是这样，智能手机产业前年是十家企业，去年变成四家企业，未来会变成1-2家。白酒行业的第一名和第二名已经拉开差距，原来是双寡头，现在是单寡头。家电行业有两家企业，化工行业的集中度也提高得比较快，60%的集中度，化工行业我们也比较看好。
石波：过去几年贝塔投资成为市场主流，很多人用算法，或者用程序化投资，程序化交易起到的助涨助跌作用，一回撤，就会发生共振，1987年发生过一次程序化交易带来的股灾。这次是算法交易带来的股灾，其实利率水平到3%的时候，很多人把风险估值算入，把PE降低了，冲破3%的时候，利率水平还是处在低位。这次是算法股灾，就像2015年杠杆产品太多，融资融券太多，跌10%就止损，容易出现共振，所以基本面并没有发生变化，只是由于大家用算法交易，用量化贝塔交易。因此我们觉得还是要做阿尔法交易，做自下而上的个股投资。还要有仓位，下跌的时候可以补仓，算法交易止损反而给我们带来一些投资机会，所以机器不会超过人类，机器只能做交易，价值投资在这个阶段要避免和它们拥挤交易。
石波：从大周期来讲，的发展速度是在的，不太可能再高增长。改革开放40年，就像一个人一样，到了40岁以后再获得高速发展的背景已经不存在了。2007年乔布斯发明智能手机以后，全球进入了移动互联网时代。但现在，智能手机的增速会逐渐，去年整个智能手机行业都已经不增长了，即它们在成长方面失去了一些动力。有可能在人工智能发展起来之前或者智能汽车卖到30万辆之前，电子的行业会出现一个调整期。从基本面的角度来讲，我们认为不管是以前的互联网+还是智能手机的高成长阶段都已经过去了。在这个大背景下，还是要以价值投资为主。
现在各个行业的成长已经从原来的量的增长变成了高质量的发展。进入高质量的发展阶段以后，行业的集中度会提高。行业集中度提高以后，行业中就会出现一些价值型的品种，或者龙头的企业。蓝筹股的价值会增加，小的企业则会慢慢退出这个市场。从二级市场来看，我们认为成长股的估值也是比较高的，比如创业板还有40倍的市盈率。与传统的价值股相比，我们也很看好价值股里面的成长股。从投资的主流来看，注重价值投资这一点还是不变的。
目前这个市场的投资者结构在发生变化，原来70%是散户，现在“国家队”进场。加上去年的港股通，今年A股纳入MSCI指数，机构投资者的队伍在扩大。机构投资者队伍是养老金、政府股权基金或者各种被动投资资金，会去寻找一些流动性比较大的股票。去年是A股的港股化，今年是A股的国际化，这样一来，大家会更多地去关注龙头股和价值股的长期投资价值。
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石波：不能说是传统产业，我们认为传统产业现在都在升级。以前，是由资金推动或者投资驱动，现在则变成了消费驱动和创新驱动。出现了一个拐点，由原来的投资经济变成了消费经济，去年消费经济方面的占比已经达到了GDP的50%以上。现在人均收入的增长是超过GDP增长的，中产阶级的数量目前是2.3亿人口，到了2020年将会达到3亿，这样一来，中产阶级在消费方面的需求是可持续的。过去30年，中国的经济是靠投资拉动的，以后的30年，是要靠消费驱动的。这样一来，消费品的公司就成了我们关注的重点。比如家电行业，我们可以看到现在出了很多新兴的小家电，如空气净化器，净水器、电动牙刷、IH电饭煲以及扫地机器人等等，这些都是消费升级的表现。我们会继续持有白酒和家电，因为这两个行业代表着消费经济的主流。
第二个方面就是创新驱动，也就是说传统产业都在进步。中国的人口红利逐步消失，但工程师红利正在生长。我国每年毕业的大学生有800多万，超过全球其它国家的大学生毕业人数。这样一来，在人工智能方面，我们中国有很好的工程师红利基础。现在全球正在进入人工智能的前夜，人工智能的基础是机器人，机器人制造机器，成本可以降低一半，因为机器能够24小时生产，如此一来，人工的成本指数性下降。另外，机器折旧完以后就是零成本，而且机器人的效率非常高。现在阿迪达斯生产一件T恤只要20秒，特斯拉生产线生产一辆汽车的时间为70多秒。人工智能的出现大幅提高了生产力，有效解决了生产效率问题。这样一来，物质财富就会像泉水一样涌流。工业互联网是人工智能的基础，从这个方面来讲，我们认为中国的智能制造、中国制造2025等方面都存在着很大的投资机会。
石波：我们是价值投资，但为什么我们以前买的股票是成长股呢？因为那个时候PEG小于0.5。比如苹果产业链里的公司，全行业中50%以上的公司在2007 -2017年十年间的平均复合增长率达到了50%，所以苹果产业链里的公司的增速都很高，它们的PEG小于0.5。越是高成长，所带来的价值增长就越高。在这种情况下，我们认为也是价值投资。
现在我们为什么会去投价值股呢？其实这些公司也有20%左右的增长，特别是去年，越大的公司成长性越高。这方面就给了我们一个很好的提示，传统的价值股现在也变成了成长股，在这个阶段，按PEG来估值它们都是小于1的。所以大的消费品的股票其实是属于经典成长，即消费品的公司可以实现持续、稳定的增长。关键在于要买的便宜，它的市值要显著低于其实际价值。
问37、有人说2017年是先知先觉的人赚钱，2018年是后知后觉的人赚钱，2019年则是不知不觉地人都能赚钱。对此您怎么看？
石波： 2018年比2017年的赚钱难度要高一些，因为去年是价值发现，今年是价值投资，所以先知先觉是价值发现，谁先发现谁买得便宜，而价值投资看企业的业绩增长赚钱，因此2018年的赚钱难度要大一点。2019年，如果有了新周期，或者有牛市，大家都能够赚钱，判断经济是否有新周期，要看实际的开工率，在资金紧缺的情况下，在去杠杆的情况下，全面上涨还是很难。中国股市是一个计划性的股市，股票的波动率会减少，随着时间的推移，会更加的体现它的价值。也就是说，股票虽然走在前面，但是狗走在了人的前面，最终它会回来的，回来以后，经济的发展就能消化它估值的提升。其实今年大的蓝筹股，它们的业绩增长比它们的估值有所抬升，以前家电也挺便宜，白酒也挺便宜，但是白酒现在是合理估值，家电还有一定的低估，房地产和金融也是低估的，它们都有比较大的投资机会。所以不知不觉的人不能赚钱，只有先知先觉的人才能赚钱。
石波：我们在价值投资理念下，配置的资产和传统的品种有一定差异，我们认为房地产行业在3年内是一个价值投资的机会。第一，它们的估值太便宜了，第二，它们业绩的确定性比较高，第三，它们的ROE水平，也就是企业的运营效率出现了阿尔法的机会。行业集中度在大幅度提高，龙头企业约有30%以上的增长，但是它们的估值才10倍市盈率，香港的房地产公司才6-7倍，因此我们觉得投资的安全边际比较高。
石波：认同。股票市场已经变成了计划经济，因为国家队在里面。去年指数涨了6%，跟GDP差不多，我认为今年也是这样。
我们的资本市场首先它在国民心中的地位比较高了。其次是对外开放，第一次真正对外开放，以后外资可能占30%以上，就像当年台湾、韩国、日本的股市一样，市场会发生很大的变化。因为跨国投资的话，你到美国肯定只能买苹果，因为它们都是MSCI指数。所以中国股市的牛市格局肯定是没有问题的，两个100年股市会到10000点。新一代的目标是很雄伟的，一路一带布局全球，他视野很开，全球战略，空间上是全世界，时间上两个100年，这样的时代能够打开市场空间。
问40、除了白酒和家电行业，您似乎对房地产、化工、银行等传统行业也比较看好。请问，您看好这些行业的逻辑是什么？
石波：化工的集中度达到60%以上，化工的很多公司和药企差不多，有些是全球第一的，像MDI、PC，最近PC的技术突破，达到60%垄断以后，就拥有定价权，所以这个行业有它的投资价值。
银行因为估值低和中国宏观经济在转好，如果有新周期的情况下，在补库存这个阶段，它的坏账率是下降的，它实际的基本面在改善。并且银行的估值也比较便宜，特别是以国内零售银行和国外零售银行进行比较，你会发现，我们是低估它的。
问41、银行和保险，哪一个行业更好？
石波：银行的增速比较慢，银行是百业之母，中国的经济增长也就6%左右，所以银行的估值很难提升，成长性不够，但是可以价值投资，不会有多大风险，要赚多少钱也比较难，所以我们把它排在后面。
石波：对苹果产业链，对电子工业会有一定的影响。智能手机行业增速，正在重复功能机的故事，成为一个周期行业。现在的手机都在比像素，创新不够，大家把它做成相机，做成收音机，这是无创新的阶段了。非洲人民都用上了智能手机，说明智能手机的渗透率很高了，行业渗透率达65%以上，超过50%就是一个成熟型行业。成熟型行业是有周期的，有换机的需求，变成周期行业，从成长阶段变成成熟阶段，所以它的估值就会下降。成长期过去以后，没有新的产品，大家就互相抢着做进入对方的产品，竞争态势在逐渐恶化，所以这个行业会失速。手机的流量红利已经被腾讯和苹果垄断，流量红利包括传统制造红利也在消失，必须要等人工智能汽车、智能建筑、智能飞机、新的智能家电出现。像智能汽车要是能卖到30万辆以上，才能形成一定规模。去年中国机器人行业有60%—70%的增长，中国的智能制造景气度也逐渐起来，所以科技行业会从移动互联网转向人工智能。
石波：我们认为这个市场现在出现了一些价值投资的3.0版本，即这次价值投资的一个大背景就是已经成为消费经济体了。从全球过去的情况来看，投资品的行业轮动较快，而消费品的波动性则相对较小。从产业周期的角度来看，消费品属于慢周期，白酒、家电等都是慢周期行业。这样一来，股票的波动性本身就是比较小的，这是第一个特点。第二个方面，我们觉得价值投资的时间和空间正在拉长。我们过去在做成长股投资的时候，都是看“五年规划”，但在现在的新时代下，国家的计划很稳定，新一代领导层的时间观念也很长远，就是两个100年。在时间线延长以后经济就会比较稳定，经济的发展也会呈现为“L”型，也就是说，我们中国的经济不可能再高增长，可能会在5-6%这个区间稳十年左右的时间。在这个阶段，我们的投资周期也可以相对拉长，企业的价值也会增长。按DCF模型（现金流折现模型）来算，时间越长，价值提升的空间就越大。所以在这个方面，我们对重点核心股票会保持比较长的投资周期。
可能每个公司之间会出现一些变化，我们会根据产业的情况比较性价比，不断地做优化和调整。仍旧会保持相对比较重仓的情况，当然，每一个产品我们都会留预备队。每打一仗我们都会留预备队，以保证在出现闪崩或者大幅回调的时候可以有补仓的机会。
问44、3-5年的长期持有，如何处理回撤？
石波：主要是通过对板块的调整，不断去寻找更优的标的来进行布局。一方面，核心的股票会长期持有；另一方面，我们会利用一些灵活机动的配置做调整。
石波：去年我们和其他公司相比有一些不同，比如，我们认为房地产已经进入价值投资的领域了。大家过去都是买经典成长，买一些白马股，但是去年我们布局了房地产行业。因为房地产行业过去20年都是靠价格上涨带来利润增长，但是过去3年，我们发现房地产行业出现了一些效率比较高的公司，它们ROE的提高并不是靠房价上涨带来的，而是靠其经营效率和管理效率。房地产行业去年出现了ROE在30左右的公司，我们认为这意味着它们具备了价值投资的机会。特别是它们买地的集中度将达到60%，在房地产进入平稳增长期以后，该行业的集中度在快速提升。2016年的时候是19%的集中度，2017的时候达到了24%，未来两年，我们认为房地产行业的集中度会达到60%。这个时候，ROE水平就会快速提升，如此一来，这个行业的投资机会还是蛮大的。因为它们的市盈率在六七倍，PEG也在0.5以内，按照存货的价值，卖出去都有两倍以上的空间。从价值投资的角度来讲，我们认为房地产板块是被显著低估的，它们业绩的增长性是比较明确的。
石波：去年是对A股的港股化，今年是MSCI指数开放，是对A股的国际化，国际化的特点是龙头股流动性溢价，小股票折价。香港市场特别明显的一点是，在流动性去杠杆的情况下，很多股票上市和不上市是一样的。
对外开放主要体现在沪港通、深港通、沪伦通、MSCI指数。MSCI指数配置中国资产只有2%的比例，要达到17%的话，很多增量资金要进来。
石波：我们上网的时间越来越多，腾讯垄断了互联网流量，在人工智能方面也有蔚蓝汽车、智能建筑。他们做的都是平台式的生态企业，土地很肥沃，现在还去收购零售。微信支付已经成为入口，取代了APP，进入微信后就没什么时间去看其他APP，所以腾讯的空间还是很大的，它的经营是没有边际的，任何行业的龙头企业都愿意让它做大股东。未来十年，腾讯流量变现的空间是最大的。
石波：第一是稳定，时间的规划更长，有利于长期投资。第二是空间范围更广，走向全球，中国产品和走向全球。第三是移动互联网的发展，我们生在一个互联网时代。主要特点是，以前做增量，新时代里是分蛋糕，做存量，结构分化。以前做量的增长，GDP一年增长超过10%，现在降低一半，实现高质增长，所以大家要做品质投资。另外，从前是流动性驱动，投资驱动，未来是消费和创新驱动，要投资消费品和创新型企业。
石波：教育和健康产业。世界是你们的，世界是我们的，但终究是活得长寿的人的，所以健康很重要。教育行业未来会呈指数型上涨，因为以前房地产消费占居民消费的大头，二胎时代来临后，家里两个小孩的开支都会用于教育消费，成为消费大头。
石波：消费经济比较稳定，吃穿住行与人们日常生活相关的消费就会比较稳定，商业模式好，复购率高，可以看得比较长远，波动性小，成长空间大。投资经济周期短，钢铁、水泥、玻璃、建材等周期品都是靠投资拉动的，波动性大，现金流不好，复购率比较低。
我认为要把握品质消费和品牌消费。现在很多商品都是供过于求，基本需求得到满足后，中国已经进入品质消费时代。此外要投入品牌建设，还有科技创新。第三点是要投虚拟消费，服务业消费，要投资教育、体育、保险、养老等等方面。
石波：人工智能有五个阶段，第一个阶段是智能制造；第二个阶段是感知智能；第三个阶段是认知智能；第四个阶段是智能系统，AI手机、无人机、智能汽车、智能家电、智能建筑；第五个阶段是脑机结合，人脑和机器的结合。未来每个行业都能够应用到人工智能，就像互联网一样渗透到人们的生活。目前来看，智能家电和智能汽车的空间会大一些。
石波：总量超过美国应该会比较快到来，按购买力评价现在就超过了。如果按美元计价的话，十年以后应该能够超过美国。
在从世界第二走向世界第一的过程中，我们的世界500强企业会越来越多，科技企业也会越来越多。虽然总量能超过美国，但是人均还是不行，差距较大。对企业来说，中国的龙头企业要超过美国还是容易的，但也要看别人是否能够认可文化，从品牌的角度超越美国还有很长的路。制造业做到全球第一没问题，但是科技企业、文化企业要成为全球第一，还亟待努力。
对于投资者来说，市值机会更大一些，现在中国的总市值和美国的总市值差距还比较大，如果GDP超过美国了，那么总市值也应该按相应比例增加。
石波：品质企业、品牌企业、创新企业，消费驱动和创新驱动的企业，还有把中国品牌做到全球的企业。对于投资者来说的话，机构投资者、长线价值投资者会受益。
石波：私募有门槛，有100万起步的要求，是针对风险承受能力较强的投资者，而公募是对社会公开募集。私募针对高净值客户，对安全的考虑更高一些，投资的时间更长。公募是每天公布净值，私募是每周公布净值。公募是为了满足投资理财的基本需要，私募是为了满足品质投资需要。
问55、，私募基金的发展步伐会不会受限？是否公募基金的发展空间反而更大一些？
石波：，。私募公募不矛盾，满足各种投资理财的需要。
石波：有些人可能更多追求规模。像我们更多考虑品质，我们是品质投资的专卖店。
石波：首先要盈利，第二是要比指数收益高，第三是要高于同业平均水平。
石波：“艰苦”主要是和波动率相关。做实业波动率没这么大，但是二级市场的股票是有波动性的，虽然企业有价值，但是受到各种信息的干扰，投资人对于它的认知容易出现偏差。此外和人性做斗争也是很艰苦的，要克服自身的恐惧和贪婪。世界上最聪明的人都在这个行业做投资，战胜其他人也是很难的一件事。成为一个基金经理的话至少要当五年的研究员，两年的基金经理助理，所以虽然投资看似门槛很低谁都能做，但是实际上要成为专业的基金经理就需要时间和经验。而且这个行业也是全公开的，在外部还有很多人关注着，会有很大压力。
光荣体现在你帮别人赚了钱的同时，投资了好的企业实际上是对社会贡献价值。
石波：公司4个，三个是自己培养的，一个是外面招募的。我们以自力更生为主，争取外援为辅。
石波：我们有12个研究员，一个研究员负责两三个行业。基金经理靠业绩提成，研究员有奖金池。
石波：雅，古人云“正也”。荀子曰：“正而有美德者谓之雅。”《论语•雍也》“质胜文则野，文胜质则史，文质彬彬，然后君子。”文质彬彬的君子风范就是雅。《论语•述而》“子以四教：文，行，忠，信。”四教就是弘道，“就有道而正焉”就是中华文化的精髓。当今，一切规范的、标准的、美好的、高尚的、整齐的，都可称之为“雅”。我们投资文化就是正道直行、追求真理。
石波：我们走正道，投资一些高品质的公司，投资伟大的企业，这些是最重要的。我们对荣誉看得比较淡，我认为幸福感就是健康生活、品质投资。像万科、茅台、伊利、格力等我们在很早就投资了，选择到一个伟大的企业并且赚到钱，又改善了社会生活，创造正能量就比较好。我希望以后提到尚雅，就是规范、美好、高尚、整齐、有品质的一家公司。
石波：当然有。小时候的环境让我一直崇尚简单，简单就是快乐。又喜欢开阔的感觉，对事情希望看得远一些。
石波：这本书讲的是一个研究生在北方游河，北方的河他几乎都游了，游泳的时候负担很重，但他追求一种积极向上、开阔的感觉。我当时生活在一个比较清贫的地区，但是看了这本书后，我毅然决定去北方去读书，因为我觉得四川的天地太小了，同时我也想追求一种事业上的开阔。后来选择股票也是一样，大家喜欢追求平静的生活，但是我喜欢挑战，股票市场对人性的考验是比较大的。
石波：丰盛、快乐、健康、充满智慧的人生。我对这个世界充满热情，我很羡慕巴菲特，因为他很快乐，有些人有钱了就成了负担反而不快乐了。
石波：我对幸福的理解就是超越自己的极限，人一定不能自我设限封闭自己，失去进化的能力。但这往往是很多人会犯的错误。我在中学时代跑一万米，是因为没人去我才去参加，当时觉得很辛苦，但是现在对我来说，长跑是件很快乐的事。人是可以永远跑下去的，但是我们从小被告知人的身体是有极限的，其实人的潜力是无穷的。跑步的时候，每次超越自己就会有幸福感。我认为幸福的感觉就是挑战自己的极限，超越自己的潜力。所以一定要把自己的眼界打开，不能自我设限。
石波：超过你需要的财富都是负担，很多人有钱反而是害了他。人的贪欲是无穷无尽的，但是从我个人的本性上来说，我没有那么贪，我认为拥有过多的财富是一种犯罪。但是也不是那么绝对，对很多人来讲，创造财富是一种原动力。财富是有很多定义的，但是人更多的应该拥有精神财富和健康财富。财富要用到创造价值的地方，从时间上来看，教育是可以用财富创造的。美国人很多有钱人会把财富捐给学校，相当于是把财富延续。从空间上来讲，我认为应该把财富传递到社会进步上，改善社会生活品质。
石波：第一本是《巴菲特传——一个美国资本家的成长》，这本书我在1996年就看到了，但是常看常新。我通过这本书找到了价值基石，我突然意识到了这个行业的工作意义。第二本是《失控》，讲互联网哲学，凯文•凯利在二十年前就发现了互联网思维；第三本是《原则》，告诉我要听取不同的建议，学会换位思考。要学会互相批评，不要在乎面子问题，不然会妨碍到自己的进步，要清楚自己到底追求什么，对自己要诚实。东方文化就是存在这个顾虑面子的问题，导致有人会当面说好话，背后说坏话。但是投资更注重诚实，一旦有问题就要立刻指出来。
问69、最后，请您再给投资者一些建议。
石波：投资最好和生活结合起来，没有必要为了投资让自己变成一个机器。有人说投资要感受到痛苦才能取得经验，这个说法也对，犯错一定要自我检讨，向失败学习。
另外价值投资是一条比较好的投资道路，做投机的话每天都很焦虑和紧张。最好不要用杠杆，控制风险是第一，盈利是一件水到渠成的事。或者把钱交给优秀的人管理，他们能够为社会创造价值。
人也不能丧失进化的能力，有些人做到一个层次就不进步了，浅尝辄止。可以输在起跑线上，不能输在终点线上，价值投资是时间越长越有价值，越老越快乐，投资是个不会过时，幸福感延迟的行业。
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