左侧为王——专访深圳上善若水资产管理公司投资总监侯安扬

市场趋势的力量是可怕的。在过去近一年A股历史罕见的单边上涨行情中，“牛市不言顶”被视作顺从趋势的格言，浮盈加仓从未显得如此正当。但是2015年7月市场的动荡让趋势投资者产生了疑虑：安全的趋势交易者，一定要在右侧做满趋势吗？

2015年7月17日，《证券市场周刊》采访了深圳上善若水资产管理公司投资总监侯安扬。这位笑言自己是从学生散户成长起来的私募基金经理不过30岁，成立私募不到四年已经在市场中名声鹊起，在1月市场调整和7月“股灾”前都做了精准预判。

推崇左侧交易策略和严守价值投资的理念，让侯安扬管理的基金在市场动荡中安然无恙。他对于中期行情的判断较为谨慎，认为传统产业存在估值修复的机会。但放眼更长的周期，他依然更看好估值合理的新兴产业，并提醒警惕业务衰退产业的低估值陷阱。

可怕的市场一致性

《证券市场周刊》：政府救市之后，如何看待目前股市的风险？

侯安扬：之前导致大幅单边下跌的是流动性风险，它的拐点是在7月8日，目前应该说已经没有流动性危机了。但是政府救市之后，可能会引申出新的问题，金融改革可能会面临停滞。

《证券市场周刊》：从2014年开始A股改变了过去几年结构性牛市中小幅波动的稳态，波动加剧，暴涨暴跌成为常态，原因是什么？

侯安扬：牛市初期的结构性行情中，投资者可以从中找到很便宜很有价值的股票，而且确实会有不少先知先觉的资金当时入场建仓。而当大众纷纷入场，可能就是牛市过半的一个特征。不仅中国，大多数行情均是如此，大众的资金入市远晚于“聪明钱（smart money）”。

这次过快的上涨并没有基本面的因素支撑，但却很大程度上受到了情绪的影响，包括一些口号式的牛市论调。历史上看，一旦市场演化成了群体性的狂欢，最终也往往会以失控的结局收场。

另一方面，暴涨暴跌也和金融创新工具、自动化交易、近似交易策略的广泛运用有关。1987年美国股灾当中，机构投资者普遍采用了一种“组合保险策略”：投资组合中风险资产的收益率和投资占比同向变动，如果风险资产收益继续上升就提高仓位，单边上涨行情时投资组合保险策略将取得优于买入并持有策略的结果。

这种策略如果只有个别机构使用是没有问题的，但是如果集体使用就会出现问题。这和2015年A股市场上机构在成长股抱团取暖，甚至一家基金的几只产品同时挤入前十大流通股股东有些相似。二是入市的杠杆资金设置强制平仓线，单个看虽然可以顺利平仓，但如果大家产品在相近的市场点位成立，平仓线的设置也都很接近的话，到时候是无法在理想位置平仓的，直至引发踩踏。

当市场中许多个体都具有某种“一致性”特征的时候，市场往往会强化这种特征。

《证券市场周刊》：投资者如何应对这种情况，采用什么样的交易策略？

侯安扬：一般来说，当波动变得很剧烈的时候，少数投资者会利用这样的波动赚到钱，因为总会有股票是在慌乱中被卖错的，对于择时精准的投资者而言，在别人恐惧时贪婪是对的。但是大多数人而言，波动扩大会增加亏损的机会。所以如果对于择时不太精准的投资者，用自有资金买入价值股然后长期持有，采用“鸵鸟策略”反而会是一个比较安全的选择。

《证券市场周刊》：暴跌之后有人批评市场集体非理性地追逐严重泡沫化的股票，但是回到事前，也有交易策略指出机构抱团取暖是一种囚徒困境下的理性选择。如何看待投资中的长期非理性逐利和短期理性逐利之间的取舍？

侯安扬：这应该是取决于基金管理人是更关注投资者的长期利益还是短期利益，同时也需要基金管理人和投资者之间达成某种默契。实际上，不仅是公募基金，很多私募基金也面临这样一个问题。尤其是在市场单边上涨的行情中，基金经理明知道持仓组合里的一些股票估值过高存在泡沫，但依然有压力迫使你继续持有。

以我们为例，2015年4月到5月的行情中，我们采取了相对冷静的策略，但是这也一度使我们管理的基金面临投资者赎回的压力，尽管不是很大。而从基金经理的角度，选择继续与泡沫共舞可能是内心更舒服的做法，因为既能使投资者享受到更多的浮盈，也可以不会因为牛市减仓而跑输同行。

目前公募基金的考核压力，毕竟你需要去追逐排名，因此真的能够做到逆势减仓吗？很难。当个体基金经理顺应市场趋势的时候，最终会看到绝大部分基金经理都会这么做。微观个体最理性的选择，恰好造成了宏观整体最不理性的选择。

《证券市场周刊》：这样的困境应该怎么解决呢？

侯安扬：首先，这样的困境可能需要监管者从宏观层面做一些调控，不要让这个泡沫吹得太大。当然，也有基金管理人认为此前市场并不存在泡沫，因而选择继续持有，这就见仁见智了。

其次，我们的市场需要设计一个比较好的机制，让很多钱长期留在市场里面，这样基金管理人可能会去做一些更长期化的投资。如果光凭借基金持有人的自主意愿，恐怕很难做到这一点。美国金融市场经过了上百年的洗礼才达到了一个以机构投资者为主的市场结构，而且像共同基金又存在着最低仓位的限制，因此可以保证市场里面有很多长期化的资金。

但是国内市场现状是一个散户化的市场，管理层想要推进建设一个机构化的市场面临很大的困难。所以我们国内可能还会经历一个比较长的时间，慢慢地让市场变成以机构投资者为主，前述的困境才会有改观。

《证券市场周刊》：中国的散户投资者未来会面临一个怎样的投资环境？

侯安扬：如果将投资者分层的话，大致可以分为散户、金融资本和产业资本。长期统计数据告诉我们，金融资本和产业资本的回报率是远超散户的。散户群体的超额收益长期看是被另为两个群体给攫取的。美国的散户是逐渐被市场给请出去了。市场的投资者教育是最有效的，但是也是最无情的。

对于中国散户投资者，在这样一个潜在的长期环境中，如果不愿承担太多风险，又想要自己投资，不妨去做指数基金的定投，这样至少可以获得一个市场平均水平的收益。

回归业绩 偏重防御

《证券市场周刊》：A股市场近几年盛行压住大票然后炒作小票，如何看待这种的所谓“结构性行情”？

侯安扬：在结构性行情的初期，可能是有基本面的因素驱动股价上涨，例如2013年的创业板。到了2015年，基本上演化成缺乏基本面的主题投资盛行，或者说完全是讲故事和业绩预期。这可能和我们的发展阶段和投资者结构有关系。

中国从改革开放到现在，即便处于一个经济调整期，但仍然比绝大部分国家好很多。在这样的背景下，有的公司虽然主营业务不好，但是如果做一些转型，仍可能闯出一片天地，只不过从概率上说优秀公司是少数。而且在市场上涨阶段，真正优秀的公司和只讲故事的公司是很难辨别的。所以结果市场运行的逻辑就是先将所有公司的股价都推高，不放过其中的机会，再让潮水退去来检验。

其实，美股主题投资也很盛行，不输A股，例如近两年对生物医药行业的炒作。但是对于机构投资者而言，大部分的资金还是投向了回报稳定的资产，即使炒作失败也不会面临很大的损失。但是这和A股市场中投资者大仓位押注题材成长股就有区别了，尤其是散户。

现在一个新的问题是，A股这一轮上涨中，并购重组起到了十分重要的驱动作用。创业板以及很多主板中的小市值公司，如果过度依赖于炒高股价，再去用股权置换的方式做并购重组，以实现转型，而自身现金流缺乏，如果股价一旦下跌，那么这个转型模式是玩不下去的。

《证券市场周刊》：目前市场各个板块，上证50、沪深300、中证500、创业板指数是否具备再创新高的条件？

侯安扬：长期有可能，但是今明两年看比较困难。我认为，出现一个比较大的泡沫之后，在空间和时间上都需要比较充分的消化。不过，中国的新兴产业发展前景还是乐观的，等股价回落充分之后，可能投资者仍旧会偏爱新兴产业的股票。

《证券市场周刊》：A股和经济基本面是否脱离？

侯安扬：上半年看应该算是脱离了。但是目前看，在认可经济数据会出现弱复苏的前提下，传统产业还是会有小机会的。

《证券市场周刊》：二季度的宏观经济数据显示中国经济同比企稳，环比改善，这会从哪些方面影响股市？

侯安扬：我们预期是下半年经济会弱复苏，这对传统产业来说是好事。一方面是央行的降准降息会反映在公司的基本面上；另外一方面，股价经过长期的调整之后，会有一个均值回归的过程。如果下半年不出现某些系统性的风险或者事件导致单边下跌的话，这些股票可能会有比较好的表现。

从宏观数据来看，房地产和基建类的公司开始企稳，预计相关股票会有表现。而从中期看，新兴产业的业绩数据可能不会太乐观。例如创业板2015年二季度的业绩一段时间内很难再被超越。而且一旦盈利下滑，市场给它的估值水平也不会像之前那么慷慨。

《证券市场周刊》：目前市场上是否还存在被明显低估的行业？

侯安扬：这样的低估机会可能存在与医药和消费板块。而且目前中国经济确实走向了一个消费驱动的模式，上半年消费对经济增长的贡献率达到60%。再回到我们身边的一个例子，星巴克越卖越好，而肯德基反而开始没落，也是消费升级的征兆。所以，对大的消费领域我是非常有信心的，收入增长将带来消费升级。

《证券市场周刊》：为什么沪港通开始后，A股溢价不仅没有收窄反而还大幅扩张，甚至在7月9日创出新高152，原本被认为是价值洼地的港股反而没有A股表现好？

侯安扬：A股市场资金将股票当做筹码博弈来炒作，而不是采用配置的投资思路，因此A股溢价是被扭曲的。2015年A股上涨而港股不涨，最近大跌之后，，因此进一步拉大了A股溢价。但是现在市场的整体风险偏好已经下降，那么筹码博弈的心态也会暂时得到改变，未来溢价回到100-130区间可能会比较合理。所以港股未来一段时间会比A股的机会更好。

《证券市场周刊》：IPO暂停会给下半年的市场带来哪些影响？

侯安扬：从短期救市的角度看，有一些利好但是作用很有限，因为从历年暂停和启动IPO的情况看，决定股市价格的还是市场价值取向和宏观经济层面的因素。从供需角度看，如果IPO不暂停，那么维持筹码的供给是可以抑制继续吹大泡沫的，现在暂停了其实不太好。从实体经济角度看，掐断了直接融资的一个渠道，也会带来负面的影响。

《证券市场周刊》：结合您的投资理念，谈谈您对下半年的资产配置策略？

侯安扬：先说股票。刚才谈到A股溢价的问题，其实下半年我们对港股是比较乐观的。不少港股上市公司虽然质量比不上A股，但是毕竟A股整体上看已经贵出太多了，这是现在A股的最大问题，就显得有一些鸡肋。港股投资虽然不太具备战略上的意义，但是现在有战术上的价值。所以下半年我们倾向于优先配置港股，然后配置A股被错杀的股票。A股会是一个很考验投资者通过选股获取阿尔法收益的阶段。

再看债券市场。最近债市是出现一些行情。一方面是长期看处在一个利率下行期；另一方面和政府的债务置换有关，。我们可以看到高票息的债券数量越来越少，市场广谱利率下行是比较确定的。不过，从十年国债看，最主要的下行期是2014年大约从4.6%降到了3.5%，现在已经过去了。我们判断未来是一个中等偏乐观的配置行情，但不是一个值得all-in的阶段。

发掘成长价值 左侧交易致胜

《证券市场周刊》：成长股具有比价高的股价弹性，但是因为业务具有较高的不确定性，并且公司发展初期业绩往往不佳，投资者应当如何看待其中的机会和风险？

侯安扬：从全球范围看，中国可能是最好的成长股投资市场，没有之一。一方面是7%的GDP增速依然强劲，二来是一个这么大的国家，市场具备广度和深度，一件比较好的产品开发出来会存在很大的推广空间。这一点在美国还能看到，但是日本就已经看不到了，其他小的经济体就更不用提了。这是市场对成长股偏好的合理性。

如果看估值，可能并不是一刀切地看市盈率和市净率，同时也和成长型公司处的阶段有关系。举一个最极端的例子说，天使投资的成长公司标的是没有业绩可言的，它的估值体系是不能用我们以往投资二级市场的方法来衡量的。

但是凡事要有度。例如，如果格力电器给到10倍市盈率的估值算是一个公认的参照水平，那么成长公司的股价估值也不能在此基础上偏离得太过分。之前创业板大把的股票市盈率达到150倍，中位数市值超过100亿元，我们就会将其视为一个严重偏离的情况。投资者不值得花费超出格力电器15倍的价格去获取一家成长型公司的不确定前景。40-50倍市盈率的整体估值水平中，可能会有值得股票的投资价值浮现，例如现在网宿科技和三聚环保在这轮调整中比较抗跌，显示业绩和成长性是得到投资者认可的。说到底，投资成长股是很考验投资者、对公司的价值认定的。

《证券市场周刊》：A股市场上目前是否存在低估值陷阱？

侯安扬：采用市盈率的估值只代表公司某一方面的估值，不是整体的估值。比如一家公司存在非经常性收益，如果还按照原来的估值水平就不太合理。另外，对于一家业务不断衰退的公司，如果没有重组的价值，那么估值再低也不过分。港股和美股都有，例如柯达的估值就越来越低，直到公司走向破产。

就A股而言，我认为地产行业和一部分基建行业虽然短期面临修复的机会，但是如果放到特别长的周期来看，是存在这种低估值陷阱风险的。而新兴产业虽然短期业绩和估值预期不太好，但长期看不太容易陷入这种陷阱。

《证券市场周刊》：如何看待市场大幅上涨后银行股估值仍较低的现状？

侯安扬：银行股的低估值，是因为市场对它的坏账有担心。按照正常银行股的估值，是可以到12-15倍PE，2倍PB的估值的。目前市场给它们远低于这个数的估值，是对坏账有个比较大的估计。从我们对银行的了解情况来看，是有一定道理的，银行通过展期等手段不断把坏账藏起来。至于坏账的程度，是很难确定市场的估计是恰当的还是过头的。从政策角度去看，这届政府希望通过增量去改善存量，那么可以看到银行未来整体上没有利润增长，实际的利润会被拿来抵消坏账。如果按照“现有的利润但是无增长”的假设去估计银行股价，那么银行的估值还是偏低的。

《证券市场周刊》：在风险管理上有没有什么经验之谈？

侯安扬：可能普通投资者需要经历几次牛熊周期的考验，从估值体系、市场情绪、资金面上对市场有一个比较全面的了解，这样才会对市场有把握。

但是我也做不到卖在最高点，当我认为市场到了中后期，就开始减仓了。到了4月份，由于对A股比较悲观了，我们就开始从A股转投港股。我认为做左侧交易，在牛市前期介入，在牛市后期介入对机构投资者是一个比较好的办法。这样带来的一个好处是没有流动性的困扰，尤其是对于机构投资者而言。因为不是所有的右侧交易都会给机构投资者从容离场的机会，例如这次目前看市场给出的是一个尖顶，而不是技术分析上更常见的双顶或者三重顶。

至于识别顶部的特征，有两个经验。首先，如果发现市场的估值又高而大众的情绪又十分亢奋，那么可能就已经进入到行情的后期阶段了。其次，如果发现一些较早入市并且前期跑赢市场的“聪明钱”开始在单边上涨行情中跑输市场，说明他们在这一阶段可能认为已经买不到什么合适的股票，接下来风险收益不划算，于是进行了减仓，这时候投资者也要开始警惕了。抓住每一个精准的买卖拐点很难，但是在比较长的周期里面，尤其是对于机构投资者来说，左侧交易把握住大致的方向是比较稳妥的。

（来源：灵魂资本进化论 作者：侯安扬）

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