如何合理运营并购基金

并购基金是指由一个或多个机构提供资金来源，有针对性地从事收购标的企业的股份或资产，通过改善运营、资产重组或整合等一系列手段，促使标的企业增值后，再通过多样化渠道（IPO、标的企业回购股份、转售股份等）退出标的企业或获取分红的一种私募股权投资基金。

　　并购基金的投资对象与其他私募股权投资基金有所不同。首先，并购基金所投资的企业多具有稳定的现金流，运作相对成熟；其次，控股型并购基金会注重获得对目标企业的影响力，以期进一步行动；另外，并购基金因其投资对象及盈利模式等方面的原因，其投资周期往往会长于其他类型基金。

　　因为现行政策和中国特别的投资环境等原因，在中国最为流行的并购基金模式为由私募股权投资基金与上市公司共同设立并购基金，即“PE＋上市公司”模式。在这种模式中，参与双方的优势都能得到发挥，既能充分利用金融工具的放大作用，又能结合上市公司的平台资源，推进并购重组，优化产业结构。

一、并购基金运作模式

1.参股型并购基金

参股型并购基金主要通过协助主导并购方，为其提供融资服务或股权投资，最后获利退出。国内的PE机构运作尚未完全成熟，且并购市场还处于发展阶段，因此中国本土的并购基金多从事参股型的股权投资，通过资本注入降低企业负债，实现资产负债表的重置（或叫资本结构调整）。这一模式的典型例子有华菱钢铁，它是湖南省内第一家把企业合并成集团的公司，因希望继续创新，尝试发展为混合所有制，引入新的战略投资者。对于兼并重组和股权运作驾轻就熟的华菱，目前引入了世界第一大钢铁企业安赛乐米塔尔为战略投资者，并且投资了上游矿商FMG。

2.控股型并购基金

控股型并购基金的运作是以取得目标企业控制权为基础，运用资产整合、重组或改善运营等手段培育目标企业，最终获利退出。控股型基金在欧美已经比较成熟，成为欧美市场并购基金的主要形式。在欧美市场，PE 基金中超过50%都是并购基金。获取标的企业控制权是并购投资的前提，并购基金进入目标企业后，通过各种方式打包重新IPO或卖出。凯雷、摩根大通曾以4.3亿美元收购韩国韩美银行，经过整合后再以27亿美元卖给花旗集团；美国著名的投资公司黑石集团、凯雷投资集团、华平投资集团等都是并购基金。

国内也有类似案例。弘毅资本收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六七家玻璃企业，以“中国玻璃”为名于2005年6月23日在香港主板上市，成为2005年内地仅有的两家红筹公司之一。中国玻璃法定股本7亿股，已扩大股本3.6亿股，IPO后首日市值为8亿元，弘毅投资拥有其中62.56%的股权。“中国玻璃”是弘毅投资的经典手笔。

二、并购基金的盈利与估值

（一）并购基金的盈利

并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对PE和投资者而言，投资回报主要是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定来。主要有如下几种方式：

1.被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。

2.被投资企业回购 PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价。

3.成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。

4.将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。

5.与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。

GP一般会收取2%左右的管理费和20%的超额收益，即“2+20”。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬后，GP再参与分配；另二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出 GP 都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下 LP 收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。

（二）并购基金的估值

在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。第一是重臵法，就是对现在重建该企业的成本进行评估；第二是类比法，就是寻找跟该企业相类似的已上市企业，以它的市值进行推断；第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值；收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值；资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。

三、管理方式

　　PE机构作为专业的基金管理方，对并购基金起到了非常大的作用：

　　1.PE机构作为专业的金融机构，会根据上市公司在出资比例、决策方式、减少税负、降低风险等方面的特殊需求设计并购基金的结构；

　　2.PE机构作为专门的金融行业从事者，拥有金融方面的专业知识，有基金募集相关的资源，为资金较少的上市公司利用杠杆进行并购提供了可能；

　　3.PE机构具有丰富的基金管理经验，对并购交易活动中的详尽调查、交易谈判、价值提升以及项目监督等方面都能够发挥很大的作用。

上市公司作为并购交易的主导方，能够有效地降低并购交易的风险和成本：

　　1.上市公司拥有较高的信誉，在并购贷款、基金募集等方面很有优势；

　　2.上市公司有丰富的行业经验，能够为并购基金提供准确的行业分析并选择合适的目标企业，也可以为决策提供有效的意见和建议；

3.上市公司在该类型的并购基金中往往是并购项目的接盘者，为PE机构的资金和其他资金的退出提供了较为安全稳定的渠道。

四、退出模式

一、上市公司并购退出

　　上市公司并购退出指的是“PE+上市公司”型并购基金投资目标企业，通过上述盈利模式中的手段使其增值后，再由主导该项并购交易活动的上市公司对目标企业进行收购，从而实现PE机构顺利退出。这种方式的优势在于其退出渠道的安全稳定。“PE+上市公司”型并购基金的设立，就是为帮助该上市公司实现产业规模扩大，或形成完整的产业链等战略目的。因而并购基金自设立伊始，投资、资产剥离重组等所有行动基本上都是为上市公司量身订造的。所以，上市公司并购退出“PE+上市公司”型并购基金是风险最小，周期最短，也是当下这种并购基金最主流的退出渠道。

（二）首次公开上市

　　当“PE+上市公司”型并购基金所投资的项目达到了上市的标准且无其他特殊阻碍因素时，IPO上市是PE机构最理想的退出渠道，因为PE机构能够从中国的股票二级市场上获取丰厚的资本溢价回报。但是资本市场毕竟存在一定的风险，且根据《证券法》，PE机构所持有的股份在一年之内不能变现，所以这一退出渠道资金回笼周期长，风险较大。

（三）协议转让

　　协议转让指的是将“PE+上市公司”型并购基金所持有的项目转让给PE机构和该上市公司以外的第三方的一种退出渠道。采取这种退出方式大多是两种情况：一是第三方报价使PE机构和该上市公司满意；二是并购项目不达上市公司的预期标准。

（四）被目标企业回购

　　被目标企业回购是指“PE+上市公司”型并购基金所投资的企业或该企业的大股东、管理层，将该企业的股份从并购基金手中赎回，以重新获得企业控制权的一种退出渠道。股权回购实质上也是协议转让的一种形式，其特点在于交易主体是目标企业与并购基金。

很多时候并购基金不是单纯靠资本的注入来实现投资回报，而是通过指导和参与所投资企业的日常运营，提升企业的经营业绩最终获得收益。这类盈利模式是国际并购基金中最常见的。通过引入新的CEO和高管团队、推动新的发展战略、提升运营效能等等，企业在两三年内经营业绩如能实现大幅度改善，那无论是二次上市还是卖给下一个投资者或基金，这时的企业价值都有可能翻了几倍。改善运营可以通过大规模的横向并购形成市场控制力，比如中国建材集团通过并购实现水泥产业的核心利润区、降低恶性竞争；也可以通过上下游企业的纵向并购降低运营成本，比如煤炭企业进入发电行业、电商并购物流仓储企业等。一般来说，税前的债务成本比股权成本要低，如果债务利息成本又享受免税，那么这又降低了税后债务成本。因此，并购基金也可以人为地增大所投资企业的杠杆，以此获得税负优化。如果允许采用固定资产加速折旧，这样组合起来的高杠杆和高折旧，通常会给并购后的企业带来可观的短期收益。当并购基金是实际的企业控制者的时候，分红政策由并购基金说了算，连续几年的快速分红会给基金带来不错的回报，这就是通过债务结构获利而不是通过经营业绩获利的所谓“分红重置法”。

目前国内并购基金常见的设立和运作步骤，首先是成立基金管理公司，用于充当并购基金的GP，其次是挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集LP。并购基金常常有一定的存续期，比如3年、5年等；项目结束、并购基金到期后基金清盘，按照收益分配机制给 LP 提供相应的投资收益。

并购基金的主要参与者分为PE、产业资本和券商直投三类。PE主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资(10%～20%左右)，作为 LP与PE 机构联合发起并购。券商直投主要围绕上市公司的需求，结合投行、研究所提供综合服务发掘并购机会。