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中伦观点 《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年9月8日修订)要点解读

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2016年9月9日,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》(以下简称《新重组管理办法》)、《关于修改<上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定>的决定》、《<上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》(以下合称“重组新规”),对《上市公司重大资产重组管理办法》(2014年11月23日起施行)(以下简称《原重组管理办法》)等规定的部分条文进行修订,自发布之日起施行。

本文综合《新重组管理办法》具体条文以及修订说明,结合并购重组实践,对重组新规的要点以及对资本市场的影响解读如下:

一、原借壳上市标准
2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》首提“借壳上市”的判断标准,并规定借壳上市应当满足持续经营和净利润两项IPO标准。

2014年修订的《原重组管理办法》首次明确借壳上市审核等同IPO。根据《原重组管理办法》,如果构成借壳上市,标的公司需要满足《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)所规定的一系列发行条件,且创业板上市公司实施重大资产重组不得构成借壳上市,金融、创业投资等特定行业的借壳上市政策尚不明朗。

根据《原重组管理办法》,满足以下两个标准的重组,即构成借壳上市:
1.控制权:
控制权发生变更;

2.交易规模:
上市公司在控制权发生变更后向收购人及其关联人购买资产总额上市公司控制权变更前一个会计年度经审计合并财务会计报告期末资产总额的100%。

二、原规避借壳方案
为了避免被认定为借壳上市,围绕着上文两个标准,理论上可以通过控制权不发生变更或者交易规模不达100%来规避借壳。

方法一:控制权不发生变更
《上市公司收购管理办法》(证监会令第108号)第八十四条规定了五种“拥有上市公司控制权”的情形:
(1)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;

(2)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;

(3) 投资者通过上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;

(4) 投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响;

(5) 中国证监会认定的其他情形。

一般来说,可能构成借壳上市的标的资产,其规模和盈利能力都是比较好的,估值一般较高,上市公司股份支付的数量不会太少,但是近年来,市值小的壳越来越少,借壳上市新进股东持股50%以上的几乎没有,大部分持股比例在20%-30%之间。从市场上的案例来看,如果重组完成后,上市公司原控股股东仍然为第一大股东且持股比例超过30%,新进的第二大股东与第一大股东持股比例仍有一定距离,则被认定为借壳上市的可能性比较小。

为了尽可能巩固上市公司控股股东的控制权,可以这样设计交易方案:
(1)分散标的公司的股权;

(2)提高对标的资产主要股东的现金支付比例;

(3) 上市公司控股股东提前入股;

(4) 上市公司控股股东认购配套融资;

(5) 新股东签署不构成一致行动人、不谋求上市公司控制权的承诺函等等。

方法二:交易规模不足100%
根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》(证监会公告[2011]17号),在计算向收购人及其关联方购买资产总额占上市公司总资产比例的时候,应当执行“累计首次原则”和“预期合并原则”。

“累计首次原则”是指,上市公司控制权发生变更后,无论过了多久,只要是向收购人及其关联方购买资产的比例达到了控制权变更前一会计年度上市公司资产总额的100%,都会触发借壳上市。这显然是不合理的,特别是在控制权已变更多年,上市公司总资产量大幅增加的情况下,仍需以控制权变更前一会计年度的总资产量来衡量是否构成借壳上市,不免有失公平,这也是实践中大家也比较容易忽略的点。

计算比例的另一个原则是“预期合并原则”,即收购人申报重大资产重组方案时,如存在同业竞争和非正常关联交易,则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案,涉及未来向上市公司注入资产的,也将合并计算。 

为规避这一条,可以采用降低向收购人及其关联方购买资产比例的做法。另外,认定借壳上市,实际控制人变更和向其购买资产比例超过100%二者缺一不可,因此,在《新重组管理办法》出台之前,市场上的三方重组方案如火如荼,即实际控制人发生变更,且向除新实际控制人之外的第三方及其关联方购买资产比例超过上市公司总资产的100%的重组方案,以此论证不构成借壳。

三、新规对既有规避借壳方案的挑战
1.对方法二的挑战
《新重组管理办法》仍然坚持借壳上市的两个标准,控制权变更的标准没有发生变化,但是对于交易规模的考察由单一的资产总额标准扩展为资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量五个量化指标,以及一个“可能导致上市公司主营业务发生根本变化”的特殊指标,同时还有一个“中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”的兜底条款。其中,净利润以标的公司扣除非经常性损益前后的净利润孰高者为准。新增的四个量化指标,增加了通过计算相关指标采用方法二规避借壳的难度,而特殊指标和兜底条款,则赋予了中国证监会认定借壳上市的尚方宝剑,大大增强了相关条款实施的不确定性。比如,实践中已经出现了标的资产在交易完成后成为上市公司主要资产,监管层倾向于以上市公司对标的公司的控制力不足来实质性地判断构成了控制权变更的案例(如宁波富邦)。

不过《新重组管理办法》为“首次累计原则”增加了时间限制,即需要累计计算的仅包括控制权变更后60个月内的交易,对于我们上文所述不合理的规定进行了修正。但创业板上市公司的重组不适用“60个月”标准。

2.对方法一的挑战
《新重组管理办法》相比《原重组管理办法》,细化控制权的认定标准,除《上市公司收购管理办法》之外,增加了上市公司股权分散的情况下,董事、高级管理人员可以支配上市公司财务和经营决策的,视为拥有上市公司控制权的规定。规避借壳案例中,标的公司的主营业务将成为上市公司主营业务,上市公司的董事、高级管理人员往往随交易完成而“大换血”,通常这也是交易方案的一部分,这样一来,即使交易对方在交易完成后持股比例并不是最高,也可能会因为担任上市公司董事、高级管理人员等触发本条控制权变更标准,以无实际控制人规避控制权变更的标准的方案也将受到挑战(如ST狮头)。

此处还应当提及与《重组管理办法》修订案征求意见稿同时发布的证监会问答《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》(2016年6月17日发布)(以下简称《问答》),《问答》规定,在判断是否构成借壳上市时,上市公司原控股股东认购的配套融资,和以在交易停牌前六个月、停牌期间取得的标的资产权益认购的上市公司股份,均应予以剔除,大大增加了上市公司控股股东巩固控制权的难度。

四、其他为“炒壳”行为降温的措施
除上述对规避借壳方案的限制之外,新规还规定如下为“炒壳”行为降温的措施:

(1)规定“壳公司”负面条件
《新重组管理办法》第十三条规定,上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形,或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月;上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责,不存在其他重大失信行为。

此条规定直接限制了存在法律瑕疵的壳公司及控股股东、实际控制人重组上市的通路,为“问题壳”降了温。

(2)取消借壳上市的配套融资
根据《新重组管理办法》第四十四条,如果构成借壳上市,则不能享受上市公司重大资产重组的配套融资“一次审核,两次发行”福利。这一规定一方面降低了借壳上市的吸引力,另一方面无疑对标的公司的自身资产质量提出了更高的要求。

(3)延长禁售期
《新重组管理办法》第四十六条增加了第二款,借壳上市的,上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人,以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺,在本次交易完成后 36 个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份;除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 24 个月内不得转让。由于借壳前后,上市公司股价差别较大,为避免原控股股东迅速套现,新股东突击入股、内幕交易,故延长禁售期,督促上市公司新老股东关注资产质量,互相约束。《新重组管理办法》出台前市场上很火热的资方控壳并主导的重组,可能因为这一条导致其控壳成本不可控乃至资金链断裂,大大增加了“炒壳”的风险。

(4)增加约束措施
《新重组管理办法》第五十三条增加对规避借壳行为的监管措施:交易已完成的,可以处以警告、罚款,并对有关责任人员采取市场禁入的措施,构成犯罪的,依法移送司法机关。该条款增强了追责力度,将促使各方以更加谨慎的态度推进重组交易。

五、新规对并购重组的影响
根据证监会的说明,本次修订主要围绕“借壳上市”,旨在给“炒壳”降温,促进市场估值体系的理性修复,继续支持通过并购重组提升上市公司质量,引导更多资金投向实体经济。根据证监会与《新重组管理办法》同日发布的《关于修改<上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定>》,上市公司在首次披露方案后主动终止重组进程后再次启动重组的冷静期由三个月缩短为一个月,从这点来看,中国证监会对并购重组仍然是鼓励的态度,资产的质量仍然是审核关注的重点。


作者简介:

李敏 律师
中伦律师事务所 合伙人 

业务领域:资本市场/证券,私募股权与投资基金,收购兼并

赵隽  中伦律师事务所资本市场部  律师

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