并购重组已成为新一轮国企改革重要的资本运作工具【附案例】

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前言

在当前产业转型升级、资源整合的大背景下，国企改革已进入深水期，预计会有大量的军工、通信、基建、能源、化工等国有企业存在合并的可能性和必要性，国企通过兼并重组，提高资产证券化，盘活存量资产，推进混合所有制改革，提升国有资产质量和流动性。

一

新一轮国企改革

十八届后，新一轮国企改革逐渐拉开帷幕，特别是 2015 年 9 月 13 日，、，同月 24 日，，该意见是国企改革指导意见的首份配套文件，提出分类推进国企混改，并鼓励各类资本参与。文件将国有企业划分为商业类和公益类，对于主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，文件指出要充分运用整体上市等方式，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化。

2014 年地方国企并购重组开始加快，一年内通过增发方式进行的重大并购案例合计发生 84 起，较 2013 年16 起增长 425%；、地方国企分别增长 229%、656%。从增发目的看，公司间资产置换重组、融资收购其他资产等外延并购是国企并购的主要方向；从区域看，上海、广东、山东等东部发达省份国企走在前列。进入 2015 年，央企整合进一步提速，继南车北车宣布合并以后，3 月 25 日，中国船舶重工集团和中国船舶工业集团双双发布消息称，北船和南船领导层对调，这一消息直接推升市场对两大造船集团可能进行合并的预期；5 月 29 日，国家核电技术公司官方网站发消息称，，中国电力投资集团公司与国家核电，重组成立国家电力投资集团公司......

无论是集团整体上市、引入战投，还是国有资本向重要行业、关键领域、优势企业集中，亦或是完善激励机制，推进员工持股，并购重组都将成为新一轮国企改革目标达成最为重要的资本运作工具。

二

国企并购重组案例

为进一步详解国改并购重组的演绎，我们对近期二个有代表性的案例进行梳理，希望大家能从中加以借鉴和参考。

案例1：蛇口控股换股合并招商地产 

2015 年 9 月 18 日晚间，招商地产(股票代码:000024)公告重大资产重组事项，蛇口控股拟以发行 A 股形式合并招商地产 A、B 股。与多数公司采取母公司资产注入子公司不同的是，招商系选择了母公司合并子公司的方案，本次重组方案最大创新在于同时吸收合并 A、B 股，实现整体上市的首例，同时还发布定增引入战略投资者、实施员工持股计划旨在做到改革一步到位，措施如下：

(1)换股合并。对于流通的 A 股和 B 股，其转换价格分别为人民币 37.78 元/股、28.67 元/股，蛇口控股发行价 23.60 元/股，每股换蛇口控股 1.60 股、1.21 股。本次换股合并之后招商地产的业务将全部纳入蛇口控股的业务体系，蛇口控股综合开发经营业务将整体上市。本次换股吸收合并完成后，招商地产将终止上市并注销法人资格，招商局蛇口控股作为存续公司将承继及承接招商地产的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

(2)定增引入战略投资者。招商局蛇口控股拟向 10 名特定对象以锁价方式募集配套资金，募集资金总额不超过 150 亿元。本次募集配套资金发行股份的数量不超过 6.36 亿股，发行价格为 23.6 元/股。配套发行后，招商局集团将直接及间接持有招商局蛇口控股不低于 68.43 %的股权，仍将保持对招商局蛇口控股的绝对控股地位。

(3)实施员工持股计划。通过员工持股计划认购蛇口控股股份，总金额不超过 10  亿，员工持股计划的参加对象总人数不超过 2,585 人，认购的员工持股计划总份额不超过 4237 万份，公司和招商地产董监高等 19 人认购不低于 219 万份，占比不低于 5.18%。

从整合效果来看，招商局蛇口控股换股合并招商地产的方案既有效整合了集团公司的资源优势，又高效解决了 B 股转 A 股的难题，同时通过定向增发引入战略投资和员工持股计划，从而为加速业务发展奠定了基础，该重大资产重组方案也为其他地区和行业的国改提供了参考样本。

案例2：舜天船舶破产重组草案

舜天船舶（股票代码:002608）总部位于江苏省会南京市，由 2003 年设立的江苏舜天船舶有限公司改制而成，2011 年在深交所挂牌上市。因经营不善，该公司 2014 年净利润为负数，被实行 ST 处理。从 2014 年之后，*ST 舜船连续 3 年净利润为负数，2015 年年底出现了资不抵债的情况，，南京中院于 2016 年 2 月依法裁定受理舜天船舶重整一案，聘请中信建投为独立财务顾问，北京市金杜律师事务所担任法律顾问和重组管理人，上市公司审计机构为天衡会计师事务所，资产评估机构为上海立信资产评估有限责任公司。

根据《中国人民共和国公司法》、《中国人民共和国证券法》、《中国人民共和国企业破产法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《深圳证券交易所股票上市规则》等法规，2016 年 4 月 28 日，舜天船舶召开董事会审议通过了公司向国信集团发行股份购买其持有的信托及火力发电资产的事项，相关内容详见《舜天船舶发行股份购买资产暨关联交易重组报告书》（草案）；9 月 23 日，舜天船舶第二次债权人会议出资人组会议暨股东大会审议通过了舜天船舶重大资产重组事项；10 月 20 日，舜天船舶公布了《资产处置情况报告书》，详细概括了舜天船舶以 2016 年 2 月 5 日为基准日的资产负债情况及处置安排(2016 年 5 月 12 日，舜天船舶管理人与资产经营公司签署了《资产转让协议》，经过舜天船舶债权人委员会同意，本次标的资产的整体转让价格为人民币 13.8 亿元，即相当于标的资产评估价格的 64%)，破产重组草案的重点是债转股和资产重组，大致内容如下：

(1)债转股安排：

I.职工债权 1885.30 万元，优先支付；

II.税款债权总额为 1.9 亿元，优先安排；

III.有财产担保债权总额为 4.62 亿元，其中 1.4 亿元优先清偿，剩余 3.22 亿元按照普通债权组的受偿方案清偿；

IV.普通债权组的债权总额为 75 亿元，对每位普通债权人 30 万元以下（含 30 万元）的债权，按 100% 比例现金清偿；超过 30 万元以上的每位普通债权人，按  10.56 % 的比例以现金清偿，扣除现金清偿的部分，剩余普通债权以资本公积金转增的股票抵偿，约 71 亿折合 5.2 亿股(每股抵债价格为 13.72 元)。

(2)发行股份注入资产：拟发行股份购买国信集团持有的江苏信托 81.49% 股权、新海发电 89.81% 股权、国信扬电 90% 股权、射阳港发电 100% 股权、扬州二电  45% 股权、国信靖电 55% 股权、淮阴发电 95% 股权、协联燃气 51% 股权，标的作价合计 210 亿元，发行股份价格为 8.91 元/股，发行股份数量为 23.58 亿股。国信集团做出业绩承诺：承诺江苏信托的信托业务和七家火电公司 2016 年度、2017 年度和 2018 年度经审计的合并报表范围扣除非经常损益归属于上市公司净利润分别不低于人民币 16.6 亿元、17.4 亿元和 17.5 亿元。

(3)募集配套资金：以不低于发行价格 8.91 元/股向其他不超过 10 名特定投资者非公开发行股份进行配套融资，本次募集配套资金不超过 46.5 亿元，用于支付本次交易的发行费用、增加标的公司江苏信托资本金、部分标的电厂超低排放改造项目及新建热电联产燃气机组项目。

本次重组草案中，债转股与重大资产重组可谓是交叉影响，双管齐下，重大资产重组是核心步骤，对 *ST 舜船未来盈利构成预期利好，股价具有上涨动力。在本次重整涉及的《重整计划草案》执行完毕后，舜天船舶将取得国信集团注入的优质信托和电力业务资产，并成为信托和电力双主业的上市公司，持续盈利能力和财务状况将得到有效改善。

三

善用国有优级资本

诚然，每一家大中型国有企业，由于行业或区域的特殊性，其创立、发展、、支持和庇护，每一家国有企业都有优越的生长条件和广泛的社会资源，尤其作为上市公司的大型国企，比喻为一家「亚金融机构」一点也不为过，存在可有作为的腾挪空间。在当前淘汰过剩产能、结构大调整的背景下，国有企业如何创新性思维，解除包袱，率先迈步走向工来 4.0 的国际市场，凿实需要企业掌门人一番涛略和睿智，长袖善舞，活用国有优级资本，通过多种形式的资本运作立体打法，盘活国有资产，提升公司业绩。

旋即，2016 年 9 月 26 日，「中国国有企业结构调整基金」在京宣布成立，基金总规模人民币 3500 亿元，首期募集资金 1310 亿元，中国诚通作为主发起人出资 300 亿元，邮储银行出资 500 亿元，招商局出资 200 亿元，中国兵器、中石化、神华集团、中国移动、中国交建、北京金融街集团各出资 50 亿元，中国中车出资 10 亿元。该基金主要用于支持重点行业国有企业实施整合和专业化重组，拥有政府背书和超级国企资源的背书，这只基金一旦发力，不容小觑。国有企业为发挥其资金优势及上市公司行业优势，与上市公司及其关联方共同设立产业并购基金，实现产业投资战略及布局。同时，国有企业基金管理团队在并购基金中，发挥其专业管理经验的优势。

作者介绍

万成文，「并购菁英汇」特约撰稿人，担任中美商业情报交流中心高级顾问、中欧经济合作基金顾问、多家财经媒体专栏作家和企业公益顾问。先后在二家上市公司担任管理职务，具有 18 年国际贸易、国际金融的丰富经验，擅长贸易融资、交易设计、涉外保函、投资并购，熟悉资产清算、股权投资、定向增发、企业债券等业务，是 CITF、CDCS、CSDG、FRM 持证人，欢迎各界同仁就国内外经济热点问题广泛交流。

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