【独家首发】 评新三板禁止“持股平台”参与定增

今年11月24日，，该问答规定“单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的”，不得参与新三板挂牌公司的股票发行。单就立法技术而论，这是一个相当粗糙而简陋的法律文本（注：如果证监会的自问自答也可以算作“法律”的话）：没有“持股平台”的定义（“单纯以认购股份为目的”与“持股平台”其实是典型的循环定义）；没有说明怎样认定“实际经营业务”；没有关于时间效力的规定（问答颁布前已经存在的持股平台能否参与发行）；也没有明确适用范围（申请挂牌阶段能否允许股东中有持股平台）。问答颁布之后，新三板市场大量的发行融资立马“冰封”停滞，非议四起。

大约1个月之后，全国股转公司在昨天发布了《关于<;适用有关问题的通知》，总算以“适用问答的问题的通知”这一诡异的规则形式，姗姗来迟地回应了满腹疑虑的“各市场参与人”，放行了在问答颁布前已经股东大会审议通过的股票发行；同时也明确禁止了问答发布前已存续的持股平台继续参与发行；但仍然没有释明何为“持股平台”，而将判断的职责有一如既往地交给券商和律师。

在以宽松和包容为基调的新三板市场，。为了搞清楚这个问题，我们有必要追根溯源，从新三板市场的发行制度谈起。

，不仅可谓新三板史上最严，。无论是IPO还是上市公司定增，，。平心而论，新三板市场的股票发行，过去确实有“失之于宽”的问题；但如此矫枉过正，用药太猛，难免给市场带来不可小视的副作用。

第一，，都没有明确何为“单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的”。在一般意义上，我们可以认为，在某次发行前突击设立的，除了认购单一特定公司股票外，没有其他经营活动记录的主体是“持股平台”。从券商、律师核查的角度，也可以要求认购对象提供工商登记，财务报表等，证明自身除了投资特定公司股票之外，还有用于开展其他经营活动的资产、人员，或者有通过其他经营活动形成的营业收入。但是，市场主体的智慧和创造，。试想，一家有限合伙，合伙人皆为挂牌公司员工，募集资金拟参与该挂牌公司的发行，但同时这家合伙企业注册并运营挂牌公司的微博或者微信公众号，为挂牌公司提供广告宣传的服务，挂牌公司也向其支付哪怕是极少的服务费用，该有限合伙能否算作“持股平台”？又或者，这家有限合伙99%的合伙财产都是打算认购特定挂牌公司的股票，但有1%是提前在交易所市场购买了ETF基金，这算不算“单纯以认购股份为目的”。更极端一些，开个淘宝网店又算不算“实际经营业务”。也许正是考虑到种种“难言之隐”，无论证监会还是全国股转公司都不约而同地回避了“持股平台”这个“只可意会，不可言传”的概念。。

第二，不分青红皂白的禁止持股平台参与股票发行，误杀了通过员工持股平台进行股权激励的合理需求。，挂牌公司进行股权激励，可以通过两个“合法途径”，一是认定核心员工作为合格投资者直接参与认购发行；二是设立员工持股计划认购投资于本公司股票的资管计划。言外之意，这两者方为“阳关大道”，而员工持股平台则有“旁门左道”之嫌。然而，，其心目中的“正途”，其实是“障碍重重，关山难越”。其一，核心员工直接持股，受制于每次发行不超过35人，再加上近期又规定了前次发行没有完成登记之前不得启动第二次发行，假如公司的激励对象较多，恐怕一整年只做股权激励的发行，也都来不及。况且核心员工直接持股，看似满足了“股权结构清晰到人”，，但却非常不便于公司对用于激励的股票进行限售、回购等管理。其二，新三板挂牌公司的员工持股计划，本身亦无法律规定作为基础，只能参照适用《上市公司员工持股计划试点指导意见》，而上市公司员工持股计划既可以自行管理；也可以认购资管计划的形式，委托给券商或者基金管理，。委托管理固然在关系隔离、，最大限度地满足了合规性要求，然而却不仅增加了挂牌公司的成本，对券商、基金而言，因为挂牌公司本身股本不大，股权激励的金额往往更小，能从中收取的管理费也是“鸡肋”，。

第三，，却漏过了市场一直最关心穿透披露和穿透计算人数的问题。假如说一家有实际经营业务，也非持股平台的有限合伙认购挂牌公司的发行，是否需要穿透披露到该合伙的所有合伙人；有限合伙是作为1个投资者，还是穿透到所有合伙人加总计算投资者人数是否超过35人；在计算股东人数是否超过200人时，有限合伙是否要与挂牌公司股东合并计算。凡此种种，各家券商的内控、合规等部门把控尺度并不一致，，很可能是“撑死胆大的，饿死胆小”的。

在“术”的层面，，即使为了防止由持股平台带来的股份代持，规避投资者适当性等问题，，自损八百”的严苛做法。我们更赞同对参与新三板股票发行的投资者，加强身份披露和身份甄别。具体而言，第一，、金融产品披露到最终权益持有人，并充分披露决策机制和收益分配机制。第二，投资于单一挂牌公司股票的持股平台，可以要求其最终权益持有人必须符合投资者适当性要求。实际上，证监会今年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》就是采用了这样的合格投资者穿透要求。第三，，但应要求挂牌公司承诺并披露员工持股平台的最终持有人只能是与公司签订了劳动合同的正式员工，而不能有来历不明的“闲杂人等”浑水摸鱼，也来分一杯羹。券商和律师也应当通过查验劳动合同、社保缴款记录等方式，对此进行严格核查。

而在“道”的层面，以“信息披露为核心，卖者有责，买者自负”是我国证券市场改革的大势所趋。新三板市场在不到3年的时间里，能从挂牌公司不过百家，融资不足亿元发展到今天近5000家挂牌公司，超千亿元融资，正是“顺势而为”的结果。新三板市场的发展经验，也为券商资管、公司债券，乃至发行注册制等等证券市场的其他重要改革所借鉴。正因为如此，我们真诚的希望，新三板市场少走违背大势的老路，多搞顺应潮流的创新，继续做证券市场改革的“尖刀连”、“排头兵”。