来源： Bank资管专栏作者 姜开诚（微信号：a553216983）
一、同业理财与委外，2016年资管业务绕不开的话题。2017年的钟声已经敲响，回顾与总结2016年的资管业务发展，“跌宕起伏”四个字最为贴切，同业理财与委外业务成为绕不开的话题。截至2016年上半年，银行理财资金余额约为26.28万亿，较年初增加2.78万亿，银行同业类理财资金余额约为4.02万亿，较年初增加约1万亿，占比达15.28%，较年初提高2.51个百分点。从增量部分来看，2016年上半年的增量增长有36%来自同业理财资金，很多中小银行理财资金的一半部分来自同业理财。截至2016年上半年末，理财资金投向债券的占比为40.42%，可以说理财资金投向大部分为标准化的债券资产。国股银行理财规模由于体量大，虽然增加了产业基金、权益资产的配置，也会选择委外的形式进行债券投资。中小银行由于受投资能力薄弱、，大部分会采用委外的形式进入债券市场。在经济基本面持续走弱、“资产荒“的背景下，银行信贷资产投放不足，同业存单发行成本较低，很多银行自有资金或者银行通过发行同业存单获取资金，投向资管计划等债券产品，资金的不断进场带动债券市场牛市的延续，金融加杠杆的风险也在不断酝酿。同时股灾后，，。央行推行宏观审慎体系，后来注意到银行理财的无序增长，将表外理财也纳入广义信贷测算范围。，将理财业务投资运作按照基金运作模式进行规范。证监会发布新的“八条底线“，大幅降低杠杆和禁止宣传预期收益率。，“去杠杆、净值化“的意图很明显，以防范发生系统性金融风险。2014年、2015年两年债券大牛市后，，2016年短短一年经历了最后的狂欢与痛苦的回调，深刻体会到冰火两重天的感觉。同业理财与委外从一个侧面反映了混业经营下金融加杠杆的链条，潮来潮退，如此凶猛，做金融投资需要更多底牌和敬畏市场。二、反思2016年底的债市风暴：以规模、业绩为导向的发展模式是否真的可取?2014年12月，，使得压抑已久的资管业务迎来了快速发展，大资管、泛资管的时代拉开帷幕，各类资金通过资管计划的形式进入债券市场，如银行理财资金、自有资金，通道业务也随之兴起。各家机构资管业务进入野蛮成长阶段。经济持续走弱，信贷资产可投不足，投资面临“资产荒“的情况下，为了规模和业绩，银行自有资金、理财资金不断涌入债券市场。券商、基金等机构也为了规模扩张，业绩增长，不断拓展业务，承接银行资金，在成本和债券收益倒挂的情况下通过加杠杆和信用下沉去提高收益。债券市场进入资金不断进场、整体市场不断加杠杆的惯性失控轨道中，市场在等待着一个打破惯性的点，而这个点在2016年底银行扩展规模受限，流动性收紧时出现。关于这次债券熊市，，流动性的收紧，川普上台使得美国国债收益率的飙升，美联储加息使得人民币币值预期强烈，外汇持续外流，经济数据的向好等等方面。的确，以上诸多利空直接导致债券市场的快速回调，但让我们将眼光拉长一点看，在金融混业的形势下，银行资金不断进场和券商、基金委外业务的扩张带来了近年来的资管业务快速发展，也带动债券收益率持续下调，但是这种野蛮式增长是不可持续的，而此次债券熊市也预示着这种增长模式的终结。反思这次债券熊市，很多人说在这之前可以寻到蛛丝马迹，如年初时候，债券收益率处于历史低位，很多知名经济学家提出债券市场已经处于空头状态，8月份央行采取缩短放长的公开市场操作去杠杆等等。但是为什么大家迟迟不愿离场，冒险在这个市场里面通过加杠杆的形式博取收益。笔者认为是因为业绩压力，委托人每年的业绩基准压力促使投资经理不断在这个市场搏杀，因为这样做了才有可能完成收益，不做的话肯定无法完成收益。同时，2014年、2015年的债券大牛市使得大家对风险放松了警惕，采取年化收益率的形式核算收益也误导了大家对债券市场的判断。所以说，以规模、业绩为导向的发展模式是否真的可取，以完成业绩基准为目标的投资策略是否真的符合市场逻辑，这点值得我们深思。更深一点讲，债券投资是对人性的挑战，我们是否真的能在关键时刻保持定力，不受外界压力影响，坚守一贯的操作风格。三、回归资管业务本质：建立以委托人长远利益为导向的业务发合作模式，尊重市场、敬畏市场。这次债券熊市呈现两大特点，一是回调猛烈，债券市场一度失去流动性，首次面临着信任危机；第二是银行资金的深度参与，自有资金、理财资金大量进场也让银行卷入此次危机中，银行也开始怀疑委外模式是否真的可行，是否会陷入不可控制的泥潭中。银行与券商、基金等机构委外合作一般采用约定业绩基准，固定管理费+超额业绩提成的形式进行每年的投资运作。在这样运作模式下，银行理财资金与投资债券存在短配长的矛盾，收益考核与投资运作也存在短期利益与长期利益的矛盾。委托人与管理人目标的不一致会让委外合作摩擦不断，业绩不佳，甚至合作失败。那么，委外业务是否真的不可行？笔者认为委外业务是业务发展的趋势，是解决管理能力不足的重要方式，是专业人做专业的事，提升金融效率的方式之一。现在国内外流行的MOM/FOF管理可以说是委外的高级形式。问题的关键是如何管理好委外业务，建立委托人与管理人的激励约束机制，防范逆向选择和道德风险的发生。一是需要建立以委托人长远利益为导向的业务合作模式。委托人的管理能力亟待提升，债券市场有其自身的运行规律，不要错误地认为每年的业绩基准就是必达的收益目标，而应该从更长远的视角判断投资操作是否正确，通过风险准备机制补偿市场风险、信用风险带来的损失。管理人更应该尊重市场，敬畏市场，采取审慎的投资操作。双方的基本目标应该一致，即以委托人长远利益为导向，在此基础上尊重市场，敬畏市场，建立长效的互动关系。二是建立以投资经理为核心的团队运作体系。委外合作涉及多方当事人，委托人募集资金，并将其交由管理人打理，参与各方包括银行、托管行、运营、投资、销售等多个角色。那么所有的角色应该统一服务于投资，因为最终投资要对账户负责，机构要对委托人的长远利益负责。所以委外业务管理上，应该建立以投资经理为核心的团队运作模式。三是成本摊余法VS市值法，孰优孰劣？在委外业务合作中，委托人和管理人可以约定债券的估值方法及由此带来的考核业绩的不同。市值法可以实时反映账户的业绩情况，每个考核年度根据业绩完成情况进行收益分配，但市场有牛市，也有熊市，不可能每年业绩都能达到业绩基准，存在波动比较大的风险。成本摊余法可以有效平滑市场波动风险，由于不能真实反映账户收益情况，存在管理人通过买卖债券美化账户收益，最后使得账户陷入亏损巨大的境地。针对预期收益型的理财资金，采用成本摊余法进行委外业务合作更加匹配，但是一定要主动管理好管理人，防止管理人为了短期利益进行利润调节，使得账户陷入亏损的泥潭。四是建立风险准备金制度，防范市场风险、信用风险造成的损失。市场有好的时候，也有不好的时候。由于配置债券是单边做多的操作，这样就要考虑在债券熊市或发生信用违约事件时，需要有风险准备金对冲风险，为调仓等操作留有更多的回旋余地。五是信用风险可控的基础上坚持票息保护策略，以坚实的票息去覆盖负债端成本。进入2017年，预期强烈，外汇有进一步流失的趋势，央行坚决去杠杆，资金成本会高居不小，债券市场走势尚不明朗。这样在投资运作时，第一道保护墙是票息，高票息能够为账户提供稳定收益来源。同时杠杆策略是否有效值得商榷，需谨慎使用。从教科书上，我们知道国外银行业务发展历史由20世纪五十年代强调负债管理、到七八十年代强调资产管理、到二十一世纪强调全面的资产负债管理。这次债券熊市让我们对资管业务有了新的认识，何为资产管理业务这一命题需要重新定义。过去银行资产管理业务，就是银行负责发行理财产品，募集资金，然后按照双方约定，将资金交由管理人打理即可，可能合作过程中会涉及到管理人的筛选、尽调，投资运作的事后监督，并没有将资产负债有效联动起来，动态思考。负债端与资产端的割裂会让整个投资落后于市场，陷入被动挨打的境地。2016年上半年针对市场出现“资产荒”，债券收益率跌入历史低谷等情况出现，很多资管大咖提出大类资产配置，强调增加权益类资产的配置，以对冲整体投资风险，这个是从广度上拓展资管业务的概念。经过此次债券熊市后，资产负债的联动管理显得尤为重要，是让投资领先于市场的重要策略，是提升机构资产管理能力必经阶段，动态进行资产负债管理从深度上拓展资管业务的概念。做银行资管业务需要两种思维，一种是信贷的思维，一种是投资的思维。需要信贷思维是因为理财产品大部分是预期收益型的，存在刚性兑付，需要稳定的收益完成兑付要求。需要投资思维是因为理财资金对接资产是债券，需要尊重市场进行谨慎投资操作。银行在完成管理人筛选、尽调，解决好委托代理的利益冲突后，发理财行和投资运作需尊重市场规律，进行动态的资产负债管理，下面列举一些基本要点供交流参考。一是开展理财业务，进行投资运作时，首先需要有票息保护，票息保护是账户稳定运作的第一道防线。在此基础上根据市场判断谨慎进行杠杆操作。若是存在募集成本与债券收益倒挂的情形，建议谨慎进入债券市场，防范市场风险。二是将个人理财和同业理财混搭在同一账户运作，防止同业理财突然出现流动性缺失导致账户失血过多，进而影响账户正常运作。同业理财资金来源银行间，发行成本波动大，资金的稳定性值得考量。将个人理财和同业理财混搭在同一账户运作以防止极端情形的发生，确保账户能够正常运作。三是注意同业理财到期日、金额不能过于集中，避开季度末、年底到春节前的时间点。同业理财资金成本波动大，稳定性差，资金来源于银行自有资金，资金量大，需要注意每次到期金额的集中度和时间点。流动性管理是发行同业理财的重中之重，并且需要随时做好流动性枯竭的准备。四是在年末通过发行高收益的短期跨春节的理财将关键时间跨过去，投资上提前做好降杠杆的安排。针对春节后理财规模会有所增长的规律性特点，投资上需做好提前建仓。、用现需求影响，一般来说是资金紧张的时间点，这时募集的理财资金也会减少，提前做好降杠杆、减仓安排是很必要的。春节结束之前适当加仓，以应对节后理财资金规律性增长。五是量力而行，适可而止，在市场行情可以的时候，主动降低委托资金规模，进行减仓操作，提前锁定账户收益。债券存在两种属性，一个是有本金和票息，有一定保底属性，一个是投资属性，即账面的浮盈若是不提前实现，那就是账面上的，未来可能会受市场波动，丢失收益。所以只有在市场行情可以的时候，主动降低委托资金规模，进行减仓操作，提前锁定收益。以上列举了部分动态资产管理的实例，当然也需要根据市场情况不断进行调整。资产负债的动态管理，即理财发行的利率、期限、时间、规模等方面的调整，委外业务的建仓、加仓、减仓时间，投资品种等方面的选择，这些都需要委托人与管理人的默契配合，这样才能走上市场前面，才能保持账户收益稳定增长。总而言之，市场让我们不断成长，也推动业务向纵深发展。唯有砥砺前行，才能闯出一片新的天地。交流、合作、投稿等事项请添加小编个人微信号：bankziguan02，或扫一扫下方二维码添加（添加请备注机构＋姓名）。
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