并购重组业绩承诺与业绩补偿现状与问题 最高法发布破产审判案例
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一、业绩承诺的市场现状
2013年以来，我国并购重组数量逐年递增，在国内A股上市公司并购重组日益火爆。具体如下图所示：
虽然成功实施的并购重组数量逐年递增，但从国内外并购重组的发生频率来看，七成都以失败告终，而在中国并购的成功率仅为两成，并购重组是企业发展的机遇，但也伴随着巨大风险。从初期的目标企业价值评估到后期的业务板块整合、业绩承诺兑现，并购重组的每一个环节都存在不确定性。
“业绩承诺”是并购重组交易中交易对方就标的企业在一定业绩承诺期内提出的经营业绩的保证：一方面，体现交易标的对自己的业务发展存在较强信心，能够为上市公司、二级市场提供良好预期；另一方面，作为基于未来收益的支撑，能够“技术上”回答估值的合理性。交易对方对上市公司做出业绩承诺的同时，会同时约定业绩补偿安排，即承诺事项未达成时，交易对方如何对上市公司进行补偿，以保护上市公司中小股东的利益。
根据WIND数据统计，2014年-2016年发行股份购买资产过会合计803单，至2016年512桩并购交易需要履行业绩承诺，超过60%以上进行了业绩对赌，2016年当年其中408家完成业绩承诺，约占总交易的80%，涉及325家上市公司，占比77%。
由此可见，，不再强制要求第三方交易对方进行业绩承诺，但从近几年的并购重组项目中看，绝大多数上市公司都遵循市场化原则，自行选择业绩承诺。可以说，交易对方对上市公司业绩承诺已经成为上市公司并购重组市场化原则的重要体现。
二、业绩承诺相关法规解析
（一）业绩承诺相关法规
（二）业绩承诺法规要点总结
1、法规要点摘录
①《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）第三十五条
采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。···上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
②2015年9月18日）
交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
该问答同时明确了交易对方以股份/现金等方式进行业绩补偿、资产减值补偿，补偿数量的计算公式，这里不再赘述。
③《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）
交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
④《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）
上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
2、法规解析与要点总结
根据上述法规要求，：
（1）业绩承诺相关的评估作价方法：
①基于未来收益预期的评估结论（收益现值法、假设开发法），需要作出业绩承诺；
②资产基础法当中存在基于未来收益预测的部分，也需作出承诺。
（2）交易对方是否需要业绩承诺：
①交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论控股、参股、过桥安排等何种身份，均需强制做出业绩承诺；
②属于第三方的市场化并购交易对方，根据市场化原则根据实际谈判结果确定，不强制做业绩承诺，业绩承诺内容也较为灵活；
③构成借壳上市的，交易对方的股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。
（3）业绩补偿原则上先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
（4）补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，视情况可延长。
（5）重大资产重组的业绩承诺不可调整和变更。
三、常见业绩承诺与补偿方案介绍
针对法规关注的要点，结合市场实操案例，我们在承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、支付方式等几个核心要素方面，进行了简要分类与总结归纳：
（一）业绩承诺比例及覆盖率
交易对方做出的业绩承诺是否能够覆盖资产重组标的的全部估值，，目前来看，参与业绩承诺的交易对方越多、覆盖交易标的估值的比例越高，：
（二）业绩补偿期间
一般情况下，业绩承诺期为重组实施完毕后的三年，目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求，但重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性（如跨界收购且标的估值PE倍数很高，需要延长承诺期降低上市公司风险；收购标的中的核心资产未来盈利不确定性较强的），一般会延长利润补偿期限：
1、星辉车模发行股份及支付现金购买天佑科
主营业务：星辉车模为玩具生产企业，收购主营业务为网络游戏的天佑科技；
支付结构：标的企业天佑科技交易价格8.12亿元，其中现金对价合计4.12亿元，股份支付对价4亿元；
业绩承诺：天佑科技业绩承诺期为重组完成后的五年，总额4.72亿元；
解读：上市公司跨界收购标的企业，现金支付对接比例较高，五年业绩承诺之和刚覆盖现金对价。
2、罗平锌电发行股份购买向荣矿业和德荣矿业
业绩承诺：标的资产2013年度、2014年度及2015年度净利润不低于2,439.94万元、5,330.63万元、8,551.36万元，三年合计净利润总额为16,321.93万元。
特殊约定：由于上市公司收购的标的公司向荣矿业拥有的芦茅林铅锌矿2017年才100%达产，补充承诺2016年度、2017年度芦茅林铅锌矿经审计机构确认的实际产量分别不低于40万吨、50万吨。
具体补偿金额的计算公式：
第N年的补偿金额=向荣矿业第N年的净利润预测数×（芦茅林铅锌矿第N年的产量预测数‐芦茅林铅锌矿第N年的实际产量）÷芦茅林铅锌矿第N年的产量预测数（其中，N=2016或2017）
解读：上市公司收购矿产资源，针对估值当中重要组成部分单独延期承诺。
（三）业绩补偿的支付方式
虽然上述几种业绩补偿方式较为常见，但根据标的企业的特殊性、交易对方与上市公司博弈的不同，业绩补偿安排还存在其他创新方式，如同方股份发行股份购买资产，补偿主体选择全部以股份或全部以现金形式补偿。
（四）其他核心关注事项
除上述业绩承诺及补偿条款当中的惯常约定外，还存在以下安排形式：
1、以净利润以外的其他指标作为承诺考核目标
通常设置该条款的一般为净利润之外的较为核心的关键指标，如应收账款回收时间和回收率、客户拓展指标以及业务市场占比（如国内外业务收入占比、业务收入类型占比等）。
如华谊嘉信收购东汐广告，交易对方分别对标的企业的三年预期净利润、应收账款周转率及回款率、坏账率、客户开拓数量等多项指标出具业绩承诺，同时明确约定当各项指标未达时需要补偿的股份数量。
2、设定业绩完成比例对应不同业绩补偿时点
即交易对方承诺，如果承诺期之内某年实现的净利润达到承诺净利润的一定百分比（通常为80%-90%）以上时，采取现金或股份补偿可以延迟到业绩承诺期之后，如果低于该比例，则需要当年立即补偿。
具体案例可参考渤海股份募集资金收购嘉诚环保以及通源石油现金参股一龙恒业等。
3、上市公司关联方参与的业绩承诺
除正常的业绩承诺方即重组交易对方（标的企业主要股东）参与业绩承诺与补偿外，，涉及上市公司关联方潜在利益的补偿行为，即使为参股或参股股东的股东方，依然需要履行业绩承诺及补偿责任：
并购重组对于标的企业与上市公司均有着重要的意义，交易对方是并购重组的直接受益者，如并购成功，则上市公司控股股东、实际控制人及其关联方也是间接受益人。，是站在维护中小股东利益的合理举措。
4、资产基础法估值作价仍需业绩承诺
资产基础法当中存在部分资产“基于未来收益预测”，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人做出业绩补偿安排：
ST太光吸收合并神州数码：母公司采用基础资产法，主要经营性子公司采用收益法，整体资产仍以收益法作为主要评估方法，交易对方对标的资产未来三年的盈利进行承诺并作出了可行的补偿安排。
四、
虽然业绩承诺及补偿安排实质为交易对方与上市公司经历市场化博弈的结果，，依然会对约定的市场化协议当中是否存在不合理情形或不对等安排提出质疑，汇总市场实务案例问询及反馈意见等内容，：
1、业绩承诺与基于未来收益预测的评估
（1）评估的假设前提合理性、收入成本费用等指标预测依据与合理性；
（2）业绩承诺与历史年度经营情况是否存在差异；业绩承诺跃升幅度过大，是否存在合理的经济逻辑；
（3）业绩承诺是否高于各期评估预测；
（4）重组的募集资金投资项目是否对业绩承诺的实现存在较大影响。
2、业绩补偿安排
（1）业绩补偿安排合法合规性；
（2）业绩补偿安排是否可兑现，是否存在履约保障措施；
（3）对于标的资产在承诺期各期末的减值测试及补偿安排；
（4）是否存在未披露或未完成的、针对其他方的业绩承诺或补偿安排；
（5）上市公司未控制标的企业，如何设置业绩补偿措施。
五、实操建议
根据多年经验和实务方案设计，我们针对业绩承诺提供以下实操建议，以供参考：
1、应根据企业的实际经营情况合理做出业绩承诺
过高或者不符合标的企业经营情况及有悖行业周期和基本情况的业绩承诺，虽然短期内能够换取较大的利益，但对上市公司和标的交易对方都存在着较大风险：
①上市公司的市场声誉及现实利益均会受到较大影响，大幅的商誉减值会冲减上市公司当期利润，拖累上市公司当期业绩；
②，；
③如果业绩承诺无法实现，则不仅上市公司与交易对方对需要对公开致歉，，不利于树立上市公司良好形象；
④如果触发业绩补偿，则会影响并购标的交易对方作为标的企业管理层的积极性，不利于后续的并购整合。
2、区分不同的业绩承诺方类型，灵活安排业绩承诺方案
根据相关法规要求，明确当交易对方为以下三种情况时，业绩承诺及安排需要进行区分：
①上市公司控股股东尽量避免直接或间接等形式参与标的企业，如过桥收购、提前参股等安排，以免被强制要求进行业绩承诺承担不必要的风险；
②收购标的为第三方持有，虽然法规不强制要求交易设置业绩承诺，但是为了提高过会率、，建议增加业绩承诺与补偿安排，但是相关方案设置可以更为灵活；
③当为借壳重组交易时，由于法规要求强制承诺及补偿，因此需要交易对方在重组前与机构股东对强制对赌达成一致意见，避免因财务投资人不愿参与业绩承诺，对借壳重组整体上市方案产生实质影响。
最高法发布10个破产审判典型案例
3月6日，。破产重整保住安溪铁观音著名商号。
《法制日报》记者注意到，此次发布的案例，包括福建安溪铁观音集团股份有限公司及其关联企业破产重整案、重庆钢铁股份有限公司破产重整案、桂林广维文华旅游文化产业有限公司破产重整案等，涉及传统农业、工业、第三产业，因具有促进职工就业、职工权益保护、转型升级、执行转破产、关联企业破产重整等典型意义而受到社会关注。
执行转破产消化执行积案
【基本案情】松晖实业（深圳）有限公司主要经营工程塑料、塑胶模具等生产、批发业务。2015年5月，因经营不善、资金链断裂等问题被迫停业，引发的1384宗案件经诉讼或仲裁后相继进入强制执行程序。
，松晖公司除银行存款3483．13元和机器设备拍卖款162万元外，无其他可供执行财产，459名员工债权因查封顺序在后，拍卖款受偿无望，执行程序陷入僵局。2017年2月23日，，将涉松晖公司执行案移送破产审查。2017年4月5日，，松晖公司所涉债权债务关系统一纳入破产清算程序处理。
【审理情况】经管理人对松晖公司的资产、负债及经营情况进行全面调查、审核发现，松晖公司负债规模高达1205．93万元，严重资不抵债。2017年6月28日，深圳中院依法宣告松晖公司破产。按照破产财产分配方案，可供分配的破产财产优先支付破产费用后，剩余的93万余元全部用于清偿职工债权1100余万元。2017年12月29日，深圳中院依法裁定终结松晖公司破产清算程序。
【典型意义】本案是通过执行不能案件移送破产审查，从而有效化解执行积案，公平保护相关利益方合法权益，精准解决执行难的典型案例。该案中债权人之间的利益冲突激烈，尤其是涉及的459名员工权益，在执行程序中很难平衡。，有效利用破产程序打通执行难的“最后一公里”，直接消化执行积案1384宗，及时让459名员工的劳动力资源重新回归市场，让闲置机器设备重新投入使用，职工债权依法得到优先受偿。通过积极疏导和化解劳资矛盾，避免职工集体闹访、，充分彰显破产制度价值和破产审判的社会责任。执行和破产两种制度的价值得到最充分、最有效地发挥。
保就业分流安置职工14552人
【基本案情】云南煤化工集团有限公司（以下简称煤化工集团）系省属大型集团企业，下辖近百家企事业单位，也是上市公司云南云维股份有限公司（以下简称云维股份）的控股股东。2012年至2015年，煤化工集团经营性亏损合计超过100亿元，涉及经营性债权人1000余家，整个集团公司债务约650亿元，云维股份则面临终止上市的紧迫情形。，煤化工集团进入破产清算，集团旗下4．3万名职工中大多数将被迫离开工作岗位，72亿元债券面临违约，数百亿元金融债权将损失惨重。
【审理情况】2016年，债权人先后分别申请煤化工集团及其下属云维集团、云维股份、云南大为、曲靖大为4家企业重整。，。昆明中院裁定受理上述5家企业破产案件，统一协调、系统处理，提升处理效率，减少破产费用。
由于煤化工集团5家公司之间存在4级股权关系，债权结构复杂，偿债资源分布不均匀，呈现出自下而上、债务总额越来越大、偿债资源越来越少的情况。该系列重整案确定了自下而上的重整顺序，由子公司先完成重整，保证下层公司通过偿还上层公司内部借款，向上输送偿债资源，解决债务和偿债资源不匹配问题。该系列重整案前后历时10个月，5家公司重整方案均获得债权人会议表决通过，重整计划付诸实际执行，系列重整案件基本圆满终结。
【典型意义】本案是在供给侧结构性改革及“去产能、调结构”背景下，，积极化解产能过剩，保障地方就业稳定，最终实现困境企业涅槃重生的典型案例。通过重整程序，集团旗下关闭煤矿18家，清理过剩煤炭产能每年357万吨，分流安置职工14552人，化解债务危机的同时为企业后续持续健康发展奠定基础，得到债权人、债务人、股东、职工的高度肯定和支持。
促产业项目及企业转型升级
【基本案情】福建省安溪茶厂有限公司（以下简称安溪茶厂）成立于1952年，系福建安溪铁观音集团股份有限公司（以下简称铁观音集团）全资子公司。铁观音集团成立后，投入大量资金启动上市计划，于2012年6月进行IPO预披露。由于国家政策及市场变动等因素，2013年，铁观音集团终止上市计划。之后，受不利因素影响，尤其是担保链断裂等因素，铁观音集团和安溪茶厂陷入资金和经营困境。2016年1月，债权人分别申请铁观音集团和安溪茶厂重整，、。，将案件移送泉州中院审理。
【审理情况】泉州中院受理后，共裁定确认铁观音集团债权41家合计约4．78亿元、安溪茶厂债权137家合计约3．32亿元（其中茶农债权人83名，债权金额合计约776万元）。管理人采用公开遴选方式，引入投资人向铁观音集团增资2．2亿元；铁观音集团普通债权清偿率比清算条件下的清偿率提高3倍；安溪茶厂普通债权清偿率16％，其中10万元以下部分清偿率40％，两案重整计划草案均获得高票通过。2016月11月3日，泉州中院裁定批准重整计划，终止重整程序。2017年8月31日，重组方投资全部到位。同年10月底，泉州中院裁定确认两案的重整计划执行完毕。
【典型意义】本案是通过破产重整制度促进传统农业企业转型升级的典型案例。安溪茶厂、铁观音集团等企业共同形成茶叶种植、生产、研发、销售的产、供、销一体化涉农集团。重整成功使安溪铁观音集团这一著名商号得以保留，带动茶农、茶配套生产商、茶叶营销加盟商相关产业发展。投资方“互联网＋”思维模式、合伙制商业模式、“制茶大师工作室”等创新模式的引入，对传统农业企业从营销模式、产品定位、科研创新等方面进行升级转型，同时化解了金融债权约5．8亿元，有效防控了金融风险。
10个典型案例中，涉及第三产业企业的桂林广维文华旅游文化产业有限公司（以下简称广维公司）破产重整案，也值得关注。
广维公司经营国际知名大型实景《印象·刘三姐》剧目，对广西旅游业、地方经济影响较大，且公司所有资产被国内、、涉及职工人数众多且成分复杂。
，确保《印象·刘三姐》剧目演出不受破产重整影响，各项收入不减反增。，历经3个月21天顺利终结，进入重整计划执行阶段。广维公司摆脱债务困境重焕活力，确保800多名演职人员就业机会，解决了关联公司548名职工安置问题，相关产业通过《印象·刘三姐》项目实现升级改造，推动了地方经济发展。
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