中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第28次会议于2018年6月13日上午召开。海宁中国皮革城股份有限公司（发行股份购买资产）未获通过。
海宁中国皮革城股份有限公司
发行股份购买资产
一、基本情况
上市公司拟通过发行股份购买资产的方式，向资产经营公司购买其持有的时尚小镇公司70%股权。
根据坤元评估出具的《评估报告》（坤元评报（2018）第3号），以2017年11月30日为评估基准日，时尚小镇公司100%股权的评估值为105,835.82万元。经过交易各方友好协商，本次交易标的资产，即海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司70%股权的交易作价为74,085.08万元。
上市公司的控股股东仍为资产经营公司，实际控制人仍为海宁市国资局，控股股东和实际控制人未发生变更。
二、方案看点
1、交易背景
时尚小镇公司成立于2016年8月，系皮革城投资公司的全资子公司；同年，时尚小镇公司注册资本增至10亿元，增资部分由建信资本出资4亿元、嘉兴转型基金出资2亿元、海宁转型基金出资1亿元。根据皮革城投资公司与建信资本、嘉兴转型基金及海宁转型基金于2016年8月和2016年12月签订的《股权收购协议》及《增资及股权收购协议》，嘉兴转型基金、海宁转型基金及建信资本对时尚小镇公司的增资有固定的投资期限，享受固定投资回报，时尚小镇公司从2016年8月起视同上市公司的全资子公司纳入合并范围。
2017年10月，建信资本、嘉兴转型基金、海宁转型基金分别与资产经营公司签订《股权转让协议》，约定建信资本、嘉兴转型基金和海宁转型基金分别向资产经营公司转让其持有的全部股权，上述股权变动于2017年10月31日完成工商变更。2017年10月31日起，时尚小镇公司不再纳入上市公司合并范围。
基于上述背景，2017年11月30日的备考资产负债表与实际资产负债表比较，上市公司的资产总额、归属于母公司所有者权益有所增加，2017年1-11月的备考利润表与实际利润表在金额上差异较小。同时，由于时尚小镇公司目前仍处于建设期，尚未开始产生主营业务收入，因此本次交易完成并将时尚小镇公司纳入合并范围后，2017年度归属于母公司所有者的净利润亦不会有明显的增长。待时尚小镇公司完成基建开发，进入稳定的运营期间后，预计盈利能力将有所增长，归属于母公司所有者的净利润水平将有所提高。从长远角度，本次交易有利于增强上市公司的盈利能力，为上市公司全体股东创造更多价值及更好的资本回报。
2、触发调价机制，并进行调价
2018年3月20日至2018年4月18日20个交易日期间，申万专业市场指数（852052.SI）有20个交易日的收盘点数较公司因本次交易首次停牌日前一交易日即2017年10月31日收盘点数（即1,197.16点）跌幅达到或超过10%，且海宁皮城股票价格有20个交易日较海宁皮城因本次交易首次停牌日前一交易日的收盘价格（即7.93元/股）的跌幅达到或超过10%。
根据调整前后的最新发行价格调整方案，本次交易调价基准日为本次交易“调价触发条件”成就日（即2018年4月18日）次一交易日（即2018年4月19日）。
2018年4月19日及2018年5月22日，公司分别召开第四届董事会第十一、十三次会议，分别审议通过《关于调整本次发行股份购买资产的发行价格的议案》及《关于修订发行价格调整方案的议案》等议案，根据发行价格调整机制对本次发行股份购买资产的股份发行价格进行了调整，调整后的发行股份购买资产的股份发行价格为5.52元/股。
3、过渡期收益安排
本次交易过渡期损益安排系交易双方协商结果。鉴于时尚小镇公司在交易前后均由上市公司负责经营管理，本次交易的交易对方对时尚小镇公司经营业绩的影响较小，经上市公司与资产经营公司沟通交涉，本着权利义务一致的公平原则，双方约定时尚小镇公司过渡期间产生的损益均由上市公司承担。
4、本次交易的决策过程及报批程序
2018年1月10日，交易对方资产经营公司召开股东会审议并通过了本次交易的相关事项；
2018年1月10日，标的公司召开股东会审议通过本次交易的相关议案；
2018年1月12日，上市公司召开第四届董事会第七次会议审议通过本次交易的相关议案，与本次交易相关的董事已回避表决；
2018年2月9日，2018）3号），同意了本次发行股份购买资产的交易方案；
2018年3月19日，上市公司召开的2018年第一次临时股东大会审议通过本次交易的相关议案，交易对方资产经营公司及其一致行动人市场服务中心已回避表决；
2018年4月19日，上市公司召开第四届董事会第十一次会议审议通过本次交易的相关议案，根据调价机制调整发行价格（调整后为5.52元/股）与发行股数（调整后为134,212,093股），与本次交易相关的董事已回避表决；
2018年5月11日，[2018]13号），同意公司向海宁市资产经营公司发行股份134,212,093股，发行价格不低于5.52元/股；
2018年5月22日，上市公司召开第四届董事会第十三次会议审议通过本次交易的相关议案，调整发行价格调整方案，发行价格（即5.52元/股）与发行股数（即134,212,093股）不变，与本次交易相关的董事已回避表决
5、资产评估
海宁正泰联合资产评估有限公司以2017年9月30日为评估基准日，出具了《海宁市资产经营公司拟股权收购所涉及的海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告书》（海正评字（2017）第321号）。
评估报告采用资产基础法评估，时尚小镇公司评估值约为105,023.02万元。该次股权转让的价格系参考上述评估值评估值，经各股东友好协商确定。该次转让股权交易价格定价合理。
采用资产基础法对专业市场企业进行评估系行业惯例。专业市场企业主要资产多为商业地产（含办公），对于商业地产，收益法中对未来收益的预测是基于对未来宏观政策和房地产销售、租赁市场的预期及判断的基础上进行的，由于现行经济及房地产市场环境的不确定因素较多，预测时采用的销售进度、销售价格、租金价格、市场空置率、租金增长率、尚未发生的开发成本和费用等事项均存在较大的不确定性，且专业市场的经营模式多为租售结合的方式，预测的经营期至土地出让年限到期为止，周期较长，收益法相对于资产基础法，存在的不确定性较大。
本次评估中资产基础法主要基于时尚小镇公司现有的开发项目进行评估，考虑的是现有项目在评估基准日重新取得用地并开发至现状进度条件下的开发成本等，因此本次采用资产基础法的评估结果更能稳健的揭示时尚小镇公司截至评估基准日的股东全部权益价值，故最终选取资产基础法的评估结果为时尚小镇公司股东全部权益的评估值。
6、销售商品房、商铺的公司为按揭贷款购房者在取得房屋产权证之前提供阶段性连带保证担保系房产销售的商业惯例。
销售商品房、商铺的公司为按揭贷款购房者在取得房屋产权证之前提供阶段性连带保证担保系房产销售的商业惯例。提供贷款的连带担保属于标的公司的或有风险，但风险程度明显低于一般担保。因为购房按揭贷款在银行贷款中属于优质贷款，不良按揭贷款率极低。而且阶段性连带保证担保中开发企业承担的担保责任时间较短，在购房者取得所购住房的产权证等相关证件后，公司的担保责任也随之解除。
时尚小镇公司为商铺购买人的银行按揭贷款在取得房屋产权证之前提供阶段性连带保证担保符合房产销售的商业惯例。由于标的公司的开发项目均履行了有关法定程序，购房者办理相关权属证照不存在法律障碍，此外，商铺购买者一般为经济实力较强客户，因此该类担保给标的公司带来风险的可能性较低。
时尚小镇公司为商铺购买者贷款提供阶段性担保系商铺销售商业惯例，担保总额占其净资产的比例较低，且远低于同行业上市公司的相关比例，历史上亦未发生过担保违约情形。若商铺购买者在时尚小镇公司担保期间违约，时尚小镇公司可单方面解除商铺销售合同并向商铺购买方追偿，同时50%的首付款比例在亦可基本覆盖时尚小镇公司的担保风险敞口，有效降低时尚小镇公司因商铺购买者违约而承担损失的风险。
7、本次交易独立财务顾问变更的相关情况
（1）独立财务顾问变更情况
2018年1月12日，公司召开第四届董事会第七次会议，审议通过了《关于公司发行股份购买资产暨关联交易方案的议案》及其他相关议案，拟提请股东大会审议发行股份购买资产事项，并聘请财通证券股份有限公司作为本次重组的独立财务顾问。
2018年3月19日，公司召开2018年第一次临时股东大会，审议通过了董事会提请审议的《关于提请公司股东大会授权董事会全权办理本次重组相关事宜的议案》，授权董事会全权办理本次重组相关事宜（包括但不限于“负责聘请为本次交易提供服务的独立财务顾问、审计机构、资产评估机构及律师事务所等中介机构的相关事宜”）。
经2018年第一次临时股东大会授权，2018年3月20日，公司召开第四次董事会第九次会议，审议通过了《关于变更发行股份购买资产事项独立财务顾问的议案》，同意公司与财通证券解除委托关系，并聘请中信证券担任本次交易的独立财务顾问。自此，财通证券不再担任公司发行股份购买资产事项的独立财务顾问。
（2）变更独立财务顾问的原因及合理性
本次交易独立财务顾问的变更主要系公司考虑到后续业务发展及资本运作需求，希望与综合服务能力更强的中信证券合作，进行长期战略合作，以便更好地服务于公司未来业务发展。经各方友好协商，本次交易由财通证券变更为中信证券，有关各方已签署相关协议等法律文件。本次独立财务顾问变更具备合理性
三、审核关注重点
1、关注标的公司未来持续经营能力
结合标的资产时尚小镇创意核心区一期工程的预计运营时间、目前招商进展情况、商铺租赁和销售情况、可比物业租赁单价、出租率和续租率情况、未来年度运营成本、每年折旧及摊销成本等，补充披露标的资产未来年度是否具备持续盈利能力及持续盈利能力的稳定性。
本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第（一）项有关上市公司发行股份购买资产应当有利于改善财务状况、增强持续盈利能力的规定。
本次交易对上市公司未来年度每股收益的影响，[2013]110号）的相关要求，并按照《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》（证监会公告[2015]31号）的要求，补充披露本次交易的必要性、上市公司拟采取的填补回报的具体措施。披露本次交易是否存在损害中小股东权益和上市公司利益的行为。
标的资产未来三年具体发展规划，包括但不限于规划项目、坐落、用途、经营方式、预计投资金额、预期回报、预计开工和投产时间、相关产权证书和立项、环保、行业准入、用地等方面的报批情况。标的资产报告期内是否存在抵质押等权利限制情况，交易完成后是否有就标的资产进行抵质押担保等权利限制的后续安排。
2、关注标的公司历史沿革、经营合规
皮革城投资公司与建信资本、嘉兴转型基金及海宁转型基金关于投资期限、固定投资回报、表决权和经营管理等方面的具体约定，相关约定的原因、目的，是否依法合规。建信资本、嘉兴转型基金和海宁转型基金增资进入时尚小镇一年后又退出，所披露的进出原因的合理性。
时尚小镇采取租售结合经营模式，对于出售商铺，时尚小镇将为商品房购买人的按揭贷款在取得房屋产权证之前提供连带保证担保。说明提供连带责任保证的原因、必要性和合理性，评估承担连带责任保证的风险，是否设置了风险应对措施及措施是否切实、有效、可行。该种安排对时尚小镇财务指标的预期影响。
3、变更财务顾问的原因及合理性
关注独立财务顾问变更情况、原因及合理性。
4、发行价格调整机制
所设置的调价触发条件是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第三款关于“上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化”的规定。调价方案未考虑股票价格上涨影响的原因及合理性，是否有利于保护股东特别是中小股东权益。调价基准日的确定是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定。目前是否已触发调价情形，上市公司是否将进行调价安排。
5、过渡期安排的合理性及合规性
本次交易协议生效后至完成过户至上市公司名下的工商变更登记手续之日前，任何与标的资产相关的亏损和收益均由上市公司承担和享有。关注此安排的原因和合理性，对上市公司股东权益特别是中小股东权益保护的影响。
6、评估的合理性
关注本次交易采用资产基础法作为定价依据的原因及合理性，是否存在规避大股东业绩补偿的情形，上述交易设置是否有利于保护中小投资者和上市公司利益。结合可比交易案例的市盈率、市净率和增值率情况、标的资产未来年度盈利预测情况、可比交易案例的评估定价方法等，补充披露本次交易评估作价的合理性。
结合标的资产项目建设过程中资金成本的计算与会计处理情况、与本次评估中资金成本的异同，补充披露本次交易中建安成本评估增值的原因及合理性。补充披露土地成本的评估过程中可比地块的选择标准和选择过程。结合可比地块的各项比较因素实际情况，补充披露比较因素条件指数和因素修正系数的取值依据及合理性。
关注预测期内商铺/住宅销售收入、商铺租金收入的预测依据和可实现性。
四、并购重组委审核意见
本次交易不符合《上市公司重大重组管理办法》第四条及第六条相关规定。
第四条 上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第六条 为重大资产重组提供服务的证券服务机构和人员，应当遵守法律、行政法规和中国证监会的有关规定，遵循本行业公认的业务标准和道德规范，严格履行职责，对其所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。
前款规定的证券服务机构和人员，不得教唆、协助或者伙同委托人编制或者披露存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的报告、公告文件，不得从事不正当竞争，不得利用上市公司重大资产重组谋取不正当利益。
五、丽华观点
1、项目小结
本案例为被否案例，本次交易被否的原因是不符合《上市公司重大重组管理办法》第四条及第六条相关规定。简单讲，就是信息披露的问题。截至目前用这几条否决的案例还比较少见。从反馈意见来看，有几点从阅读者角度来讲，确实说明地不是非常清晰：
（1）关于时尚小镇公司未来三年的规划并不明确，所涉及的项目中，只有GH 天桥项目取得发改委立项批复，其他都在筹划中。反馈中表述类似项目是未来两年后的重要利润来源，可能与所处行业的经营周期及市场规律存在一定不一致。
（2）关于历史沿革的解释，相关股东进入，出去的原因及合理性解释相对比较笼统，当然相关部门也是出具确认文件，确认历史沿革清晰明了。
（3）在公布草案后更换财务顾问，类似案例以前也见过，但是确实不多见，根据披露的原因来看，表述比较大陆货，其实并不能了解到具体的原因。
（4）从反馈意见要求补充披露的内容，部分内容为26号文需要披露的内容，因此，从披露角度来讲，确实存在未严格按照法规要求进行完整披露的情形。
从反馈意见我们还能够有另一些借鉴：本案例中调整了价格调整机制，根据反馈意见来看，合格的价格调整机制，不仅要考虑到价格下滑的情况，还要考虑到价格上涨的情况。另，该案例采用资产基础法作为评估方法，因此本案例不设置业绩承诺，但是审核过程中，对于采用此方法的合理性以及是否存在大股东可以规避业绩承诺的事项做了详细问询。
小结：上市公司和中介机构均需要严格按照法律法规要求，必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。引以为鉴。
2、同行业案例
经分析近年上市公司并购专业市场企业标的的主要交易案例，北京王府井国际商业发展有限公司直接采用资产基础法进行定价，其余各交易案例均采用了资产基础法和收益法两种方法进行评估，并最终选择资产基础法作为评估定价方法。具体如下：
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关于作者：
毕业于厦门大学，保荐代表人、中国注册会计师（CPA）。证券行业从业十余年，目前任职于某证券公司。